新股解读|高度依赖关联实体，多点数智持续减亏背后或有“猫腻”?

虽有“中国最大、亚洲领先的零售云解决方案服务提供商”之称，但多点数智的赴港上市路却一波三折。

智通财经APP了解到，多点数智(Dmall Inc.)于4月30日向港交所递交了招股说明书，申请于港股主板上市。不过，这已经是多点数智第三次冲击港股，前两次分别为2022年的12月7日、2023年的6月30日。且前两次的联席保荐人为招银国际、瑞信，而此次的联席保荐人已调整为瑞银集团、招银国际、招商证券国际。

从财务角度看，多点数智第三次递表可谓是“有备而来”，其业绩呈现出了更好的减亏趋势。2020年到2023年，多点数智的收入分别为4.87亿、10.45亿、15.01亿、17.5亿，收入持续增长，同期的经调整净亏损率分别为202.3%、91.8%、19.7%、8%。虽还未实现盈利，但亏损幅度持续快速缩窄。

众所周知，当前资本市场对SaaS企业最大的诟病便是难以实现盈利，凭借当前的减亏趋势以及于市场中的领先地位，多点数智能否获得市场资金的青睐?通过剖析其招股说明书，便可从中找到答案。

销售及营销开支大幅下降成减亏主力

成立于2015年的多点数智，其创立及成长与物美集团颇有渊源。物美集团是有“中国超市教父”之称的张文中打造的全国性连锁超市企业，在香港上市十二年后，于2015年完成了私有化退市。同年，张文中建立了多点数智开启零售数字化业务，并向关联公司物美集团提供相关服务，从而一步步发展壮大至今。

目前，多点数智围绕各类业态客户开发了全面的零售云解决方案，涵盖本地零售业务，从采购及供应链管理、门店及总部管理到营销及全渠道销售，零售业态包括连锁超市、仓储式超市、百货商店到便利店、专卖零售商及新零售业态零售商等。

从业务板块来看，多点数智主要有三大服务，分别是零售核心服务云、电子商务服务云、以及营销及广告服务云，旨在增强零售商及品牌商的运营、营销及销售能力。

其中，零售核心服务云包括Dmall OS系统(包含产品采购流程管理、供应链管理、产品管理、门店管理、消费者会员管理到总部管理等服务组件)及AIoT解决方案，整合了一系列帮助零售商数字化及优化其运营的功能;电子商务服务云帮助零售商建立及经营其虚拟商店;营销及广告服务云通过于多点移动应用程序、小程序投放广告并通过多点数智合作网点的广告位的线下广告服务助力品牌商及零售商营销。

多点数智在招股书中表示，公司已成功将业务扩张至亚洲其他国家及地区，包括香港特别行政区、澳门特别 行政区、柬埔寨、菲律宾、马来西亚及新加坡等。不过公司当前的主要市场仍在中国，内地+香港的收入占比高达99.5%。海外扩张仍未有明显成效。

从客户数量上看，自2019年以来，多点数智的产品和服务在市场中呈现出了快速渗透的趋势。数据显示，2019至2023年，多点数智总客户数量分别为69名、135名、352名、569名、677名，持续增长。

随着客户数量的不断增加，通过多点数智操作系统处理的商品交易总额亦持续增长，其2019至2023年的商品交易总额分别为190亿、366亿、951亿、1233亿、1419亿元。多点数智的平均抽佣率目前已稳定在0.4%。

客户数量以及交易总金额的持续增长带动多点数智的收入呈上升之势，2021年至2023年，多点数智的收入分别为10.45亿元、15.01亿元、17.5亿元，持续成长。但值得注意的是，在这三年中，电子商务服务云、营销及广告服务云的收入不升反降，导致总收入增速有所放缓，总收入的增长完全由零售核心服务云所带动。

从逻辑而言，以零售核心服务云积累客户后，多点数智可对客户交叉销售电子商务服务云、营销及广告服务云，这能发挥较强的协同作用，但电子商务服务云、营销及广告服务云收入的不增反降说明多点数智的这两项产品服务在市场中缺乏竞争力。

从毛利率来看，2023年多点数智的毛利率为40.7%，同比下滑4个百分点，而这主要是因为AIoT解决方案推出了额外的服务，而该部分服务的盈利水平较低，从而拉低了公司的整体毛利率水平。

由于总收入增速的放缓以及毛利率的明显下滑，2023年时多点数智的毛利仅增长了6.48%至7.12亿元，但公司2023年的经调整净亏损率却由2022年的19.7%缩减至8%，亏损呈现了明显的收窄趋势。

观察三费支出能发现，销售及营销开支的大幅缩减是多点数智持续减亏的重要原因之一，其2021年至2023年中，销售及营销开支的占比分别为58.2%、20.5%、10.3%，销售及营销开支的金额从2021年的6.07亿元大幅降低至2023年的1.8亿元。

如此看来，在当前的抽佣比率下，多点数智要短期内实现盈利或许仍有较大难度，毕竟销售及营销开支持续缩减的空间并不大，且公司若加大业务的扩张速度，也必将带来销售及营销开支的增加，而毛利率的提升空间也被低毛利的AIoT服务所压制，因此短期内对于多点数智的盈利预期不宜过高。

高度依赖前五大客户及关联实体

除了盈亏平衡点或短期内无望之外，高度依赖大客户也是多点数智的潜在风险之一。据招股书显示，2021至2023年，多点数智来自包括物美集团在内的前五大客户的收入占比分别为70.2%、76.6%、81.7%。多点数智表示，尽管公司计划扩大及多样化客户群，但在可预见的未来，公司仍将依赖于主要客户。

从数据不难看出，多点数智对前五大客户的依赖程度仍有不断上升的趋势，公司2023年的客户数量高达677名，但其中前五名占据了81.7%的收入占比，剩下20%不到的收入来自672名客户。

更为关键的是，2021年至2023年，多点数智来自关联实体的收入占比分别为67.9%、71.3%、74.9%，而来自独立客户的收入占比呈现逐年下降趋势，分别为32.1%、28.7%、25.1%，且2023年来自独立客户的收入增长明显放缓。这便说明，2023年多点数智收入的增长主要依靠关联实体所实现，这或许也是多点数智的销售及营销开支能持续下降从而带动公司经调整净亏损大幅缩窄的关键原因。

而在五大关联实体中，物美集团、麦德龙中国实体二者贡献了主要的收入来源，2023年来自二者的收入占比高达约68%。且自2023年3月9日开始，重庆百货集团已不再为多点数智的关联实体。多点数智于招股书中表示，IPO后公司会继续向重庆百货集团提供服务。但不再是关联实体后，未来双方的合作能否进一步扩大或仍有不确定性。

此外，零售数字化解决方案市场竞争剧烈且市场格局相对分散，多点数智在高度依赖关联实体成为国内市场的第一名后所占市场份额为13.3%，若未来市场及技术变革快速变化以及竞争加剧，那么必将影响多点数智的扩张以及盈利能力水平。

总体来看，多点数智于以往报告期内实现了客户数量以及收入的快速增长，且经调整净亏损呈现出了明显的减亏趋势，但多点数智仍有着高度依赖前五大客户和关联实体，减亏主要靠缩减销售及营销开支、独立客户收入放缓、市场竞争剧烈、海外拓展缓慢等潜在问题，且未来随着独立客户收入占比的提高，多点数智的盈利难度或有增大可能。