国泰君安策略首席方奕：现阶段投资重点在蓝筹股 关注两大投资主线

智通财经APP获悉，6月18日，国泰君安证券举办2024中期策略会。国泰君安策略首席分析师方奕表示，当不确定性降低但投资者风险程度意愿偏低，投资重点在有产品、有订单、有业绩、估值合理的蓝筹股。新“国九条”与股市基础制度改革同步指向投资策略需侧重经营质量与公司治理。现阶段投资重点在蓝筹股，有两大投资主线：1)海外地缘复杂与内需提振缓慢，稳定类大盘价值股如A/H红利资产仍有配置价值：煤炭/电力/金融/港股央国企等；2)除大盘价值外，增加对科技蓝筹与港股优质公司配置。经济体制改革预期升温，新质生产力相关领域支持有望加码，科技蓝筹有望迎来转机：港股互联网，以及A股半导体/通信/机械/军工龙头/医药。

各演讲嘉宾的精彩观点摘要如下：

黄汝南-国泰君安宏观联席首席分析师

不确定性的下降与新均衡的到来

年初以来国内宏观环境出现三个变化，驱动了不确定性的下降：

1)以“量”来衡量的经济基本面逐渐企稳，主要得益于出口超预期，以及地方产业投资替代基建投资抵消举债限制的负面影响，同时库存在底部震荡，物价环比基本回归正常季节性水平；

2)宏观预期逐步回归平稳，劳动力从大城市逐渐流向中小城市，“疤痕效应”修复，居民谨慎性动机已经基本消化；

3)4·30政治局会议后，政策逻辑更加顺畅，短中长期三个维度来看政策的不确定性在降低。

名义GDP最低点大概率已在一季度出现；展望下半年，预计出口维持韧性，政府债供给带动实物工作量好转，物价指标温和回升；但向上的动力还有待经济出清和中长期政策的明晰。

四大领域的出清和经济中长期政策的明晰，是经济进入“新均衡”的必由之路。

首先，四大领域的“新均衡”包括：

1)房地产市场的“量价新均衡”。2021年以来，中国房地产市场已经历了相当程度的出清，收储政策有望成为量价“稳定器”，房价之外，更重要的是居民未来的收入预期。

2)新质生产力的“供需新均衡”。新质生产力单位增加值对其他行业需求的拉动能力强于建筑链条，托住了过去几年地产出清对“量”的拖累，而新质生产力部分行业存在的产能过剩，需观察到行业集中度上升才能有实质改善。

3)居民消费意愿与能力的“新均衡”。三四线城市消费模式正在向一二线趋同，三四线中低收入群体在必选品类上的消费升级仍在继续；

4)社融与实体经济相匹配的“新均衡”。过去两年，以绿色贷款为代表的新质生产力相关贷款一定程度上对冲了房地产相关贷款的下行，一方面是经济转型过程中的真实产业需求，另一方面也存在一定程度的资金空转。在政府部门信用扩张速度下降、信贷“挤水分”等影响下，未来社融和信贷增速中枢大概率有所下降。

其次，即将召开的三中全会有望明晰经济中长期问题：

1)优化生产力布局对应“因地制宜发展新质生产力”，避免一窝蜂产能过剩，内蒙古、东三省是例证；

2)新一轮财税体制改革预计涉及央地财权事权的重新划分、转移支付、税制改革(消费税等)和省以下财政体制改革，目的在于重塑央地关系；

3)全国统一大市场建设，可能包括劳动力和土地市场、数据、能源市场的统一。

年初以来美国经济和通胀有抬头，但联储降息的方向不会变化。经济短期走强主要是股市上涨带来的财富效应；通胀下行斜率低于预期，房租+超级核心通胀黏性是主要贡献，但方向依然明确；预计联储全年降息1-2次。无论降息次数和幅度如何，美债的预期都较为充分，年内美债利率下行幅度不大。

宏观视角来看，国泰君安证券指出下半年三条投资主线：

1)两个维度筛选新质生产力行业。第一，利用投入产出表可以筛选出通信设备及技术服务、电子半导体、航空航天与国防、电力设备、乘用车及零部件、医疗和医药六大二级行业；第二，传统行业升级改造，从扩产能能力、需求和意愿三维来看，更可能进行扩产能的行业集中在上游采矿和原材料制造业。

2)地产周期向下导致我国居民储蓄在2018年之后出现中枢抬升，将带来低风险资产的长期占优。2022年之后，银行贷款加权平均利率-不良率作为长债收益率下限的锚逐渐确认。央行卖债维持长债利率的可能性不大。

3)尽管全球“再工业化”面临很多制约，但在去全球化的大背景下，“再工业化”的方向是确定的，由此带来资源品价格中枢抬升的长期逻辑。2021年之后，上证50与铜价的相关性在走弱，表明中国以外的需求更多主导了边际定价。

方奕 -国泰君安策略首席分析师

投资中国：以攻代守，蓝筹为锋

如何理解近年来股市的变化?对风险和不确定性的认识主导行情走势与投资风格。各种地缘政治、经济、社会因素错综复杂，市场参与者的展望和预期未来的时间尺度缩短。因此主导行情走势与投资风格并不在于周期认识和价值发现，而在于如何认识风险和不确定性以及对风险的接纳程度。当主观风险判断上升，价值中的价值走高(高分红/稳定现金流)；当主观风险评价下降，成长中的成长跑赢(科技投资)。

经过多年调整，中国股市跌幅、交易结构的出清以及不利因素的计价已颇为充分。当前大多数的投资者只看到了宏观风险暴露的负面影响，但这一预期已经体现在多年的持续调整与年初股市的波动中。即使对比日本股指在1989-2003年的调整(跌幅80%)，2021至今代表中国风险资产的恒生科技指数回撤75%，沪深300指数回撤近50%，A股破净率水平超过过往历次市场底部，资产价格的调整已充分计价不利因素和宏观前景。国泰君安证券在2月判断冬天过后，春天依然在，2024年更应看到的是潜在的投资机会，一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间。

不确定性的降低是推动中国股市的关键动力，看好指数“进二退一”式震荡上升。国泰君安证券看好股市的前提并不基于经济前景的即刻改观，而在于市场对宏观预期和负面因素的充分认识，这一前提已经形成。积极的变化开始出现，但这并不是终点：1)股市波动不确定性降低。决策层指出“增强资本市场内在稳定性”，“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，隐含股市波动底线明确；2)经济政策不确定性降低。中央财政进入扩张周期、地产“消化存量”政策目标直指症结，锚定通胀目标的货币政策工具箱打开；3)经济不确定性降低。地产拖累进入尾部阶段，价格通胀有望温和恢复，名义GDP有望见到拐点。罗马并非一日建成，投资者对不确定性的接纳是一个渐进的过程，市场调整要敢于逆向布局。

投资中国：以攻代守，蓝筹为锋。当不确定性降低但投资者风险程度意愿偏低，投资重点在有产品、有订单、有业绩、估值合理的蓝筹股。新“国九条”与股市基础制度改革同步指向投资策略需侧重经营质量与公司治理。现阶段投资重点在蓝筹股，有两大投资主线：1)海外地缘复杂与内需提振缓慢，稳定类大盘价值股如A/H红利资产仍有配置价值：煤炭/电力/金融/港股央国企等；2)除大盘价值外，增加对科技蓝筹与港股优质公司配置。经济体制改革预期升温，新质生产力相关领域支持有望加码，科技蓝筹有望迎来转机：港股互联网，以及A股半导体/通信/机械/军工龙头/医药。

周天乐-国泰君安中小盘首席分析师

主题投资聚焦新质生产力

基于DDM模型，现金流预期、无风险利率和风险偏好是影响主题投资的三大关键指标。通过对DDM模型的拆解，按照重要性排序，国泰君安证券认为主题投资的主要影响因素为风险偏好、无风险利率和公司现金流预期。

强监管政策落地，调整后估值安全边际较高，将提升中小盘风险容忍度。退市和程序化交易等政策落地，中小盘经过半年调整估值已处于历史低位，中小盘风险偏好有望在2024H2提高。

货币政策宽松将推动无风险利率下降，中小企业业绩恢复速度逐渐提升。国泰君安证券认为2024H2货币政策将较为宽松，推动实际利率下降；同时中小企业将更大幅度地受益于信用扩张，业绩恢复有望加速。

发展新质生产力是提升资本回报率及调整产业结构的有效途径。房地产转型导致支柱产业缺乏，同国内资本回报率自2012年以来呈下降趋势，发展新质生产力有望扶持高回报率的新支柱产业。

王政之-国泰君安新股研究首席分析师

上市退市两手抓，IPO质量再提升

1)新“国九条”落地，IPO发行提质降速打新收益环比下行。按照单项目打满，100%入围的理想情况计算，截止2024/5/31，2024年A/B类账户打新收益分别为174.24/140.10万元，对应5亿规模账户打新增厚收益率分别为0.33%/0.27%。2024年4月12日，国务院发布新“国九条“，证监会及交易所随后陆续发布配套规则文件，提高上市门槛，强化退市监管，进退两端推动资本市场正本清源，新股发行速度有所放缓，2024年1-5月A股合计发行新股38家，募资金额271.85亿元，环比继续下降。

2)发行估值低位叠加新股稀缺性，2024年1-5月上市新股首日涨幅表现较好。2024年1-5月新股定价让价幅度维持在5%~10%左右高位，平均发行PE 23.18倍，处于较低水平，此外新股低速发行带来一定稀缺性，两因素叠加2024年1-5月上市新股首日平均涨幅达135.46%，且仅有1只首日破发。

3)2024年1-5月打新收益集中度较高，入围关键项目重要性显著。2024年1-5月网下发行新股共25只，其中收益前五项目打新收益合计占比达56.23%，而仅艾罗能源和诺瓦星云两大较高募资、较高涨幅个股打新收益贡献合计就超3成，关键项目入围重要性显著。

4)预计2024年新股保持相对低速发行，中性预测理想情况下A类账户全年打新增厚收益率约为1.55%。预计2024年主板及双创板块股票仍将保持相对较缓的发行节奏，全年预计发行数量70~100家，合计募资规模500~1000亿元。按照科创板、创业板、主板全年分别发行20、35、30家，A/B类参与账户数量分别为4300/2900户、3700/2400户、4100/2900户，95%入围率，科创板、创业板、主板新股首日平均涨幅分别为120%、150%、120%的中性预测测算，5亿规模A类账户2024年打新增厚收益率约为1.55%，2亿规模B类账户未来一年打新增厚收益率约为1.71%。

胡建文-国泰君安固收研究资深分析师

中国债券市场的三个新特征

看多程度提升，积极顺势。特征一：外部均衡对中国债市的影响增大。特征二：社融同比低增的参考意义或下降，对债市的交易价值下降。特征三：机构融入融出行为对债市的定价权边际增大。