国泰君安证券：淡化规模情结 迎接社融新常态

智通财经APP获悉，国泰君安证券发布研报认为，手工补息整改的影响集中在二季度内，预计存款压力最大的时点已过，M1或已触底。此外，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上指出，当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律，预计后续银行以票充贷的动力将明显减弱，会更加注重贷款结构的调整和经营质效的提升，社融和信贷都将进入增长“新常态”。当前有效需求不足，宏观经济仍呈现弱复苏态势，继续看多银行板块绝对收益。

数据概况：6月人民币贷款新增21300亿元，同比少增9212亿元，贷款余额同比+8.8%(增速环比下降0.5pc);社融增量为3.3万亿元，同比少增9283亿元，社融存量同比+8.1%(增速环比下降0.3pc)。

6月信贷同比少增9212亿元，信贷结构变化不大。对公端，短期贷款小幅少增，在连续两个月负增长后回正，而中长期贷款同比少增6233亿元，是信贷的主要拖累因素。居民端，短期贷款同比少增2443亿元，中长期贷款同比少增1428亿元，6月地产销售边际改善但对居民中长贷的拉动并不明显，推测提前还贷现象仍在持续。除了受2023年同期高基数影响、信贷挤水分政策冲击外，6月信贷大幅少增的核心问题仍在于需求不足，6月PPI延续负增长，CPI涨幅收窄，经济数据也侧面印证当前信贷增长主要为需求约束。值得注意的是，6月票据融资减少393亿元，而6月票据利率中枢要略高于5月，月末下行并呈“W”型走势，月末票据利率比无风险的国债利率低12BP，较5月也有明显收窄，说明月末仍然出现了票据充贷的现象，推测是季末到期票据规模攀升导致存量的票据下降。

6月社融同比少增9283亿元，政府债发行放缓，对社融支撑减弱。表内融资延续前两个月的趋势，未贴现承兑汇票减少2047亿元，同比多减1360亿元，表内外票据规模均有下降。虽然6月政府债净融资同比多增，但相较于5月，地方政府债和专项债发行再度放缓，对社融的支撑有所减弱。考虑到2024年万亿超长期特别国债的额度安排，上半年政府债发行节奏偏慢，三季度发行规模或将好于二季度，后续将继续对社融形成正向支撑。

6月M1同比增速为-5.0%，较上月下降0.8pc，M2同比增速为6.2%，M2与M1增速剪刀差11.2pc，环比5月持平。M1增速显示当前企业预期有待进一步提振，金融对企业的融资同比偏弱;实体信贷规模同比偏低，派生存款相应受到影响，对M2的增速形成了一定拖累。

展望后续：①手工补息整改的影响集中在二季度内，预计存款压力最大的时点已过，M1或已触底;②央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上指出，当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律，预计后续银行以票充贷的动力将明显减弱，会更加注重贷款结构的调整和经营质效的提升，社融和信贷都将进入增长“新常态”;③当前有效需求不足，宏观经济仍呈现弱复苏态势，继续看多银行板块绝对收益。

风险提示：需求恢复不及预期，重点领域风险暴露。