广发证券：维持美联储9月启动降息、年内降息2次左右、每次25bp的判断

智通财经APP获悉，广发证券发布研报点评美国8月非农数据，该团队认为，7月临时失业人数大幅上升包含天气等因素扰动，8月数据可能会有一定程度修复。维持美联储9月启动降息、年内降息2次左右、每次25bp的判断。下一个重要的时点是9月17-18日的美联储议息会议，美联储降息窗口如果正常兑现，非美市场是否存在一轮政策共振周期值得观测。

以下为研报摘要：

第一，根据美国劳工部9月6日数据，美国8月新增非农数据环比7月有所修复，但略低于市场预期。8月新增非农14.2万人，市场预期16.5万人，前值8.9万人(本次报告对7月和6月新增非农分别下修至8.9万人和11.8万人)。从就业广度来看，8月就业扩散指数再度回到50枯荣线之上的53.2%，前值47.8%(数值>50代表扩张雇佣企业数量多于缩减)，2023年月均值59.4%。

第二，8月新增非农结构要好于7月，7月健康保险行业贡献了当月新增的62%;8月广度有所提升，休闲酒店业、健康保健服务、建筑业为主要贡献，分别新增4.6万人、4.4万人、3.4万人。拖累项分别为耐用品制造、零售贸易、信息业，新增分别为-2.5万人、-1.1万人、-0.7万人。制造业就业再度由正转负，新增-2.4万人，前值升0.6万人。政府部门新增小幅回升至2.4万人，前值1.5万人，前期偏强的地方政府就业回调。整体来看，数据吻合于我们前期判断，在7月极低的非农数据之后，我们指出7月临时失业人数大幅上升包含天气等因素扰动，8月数据可能会有一定程度修复。

第三，同期公布的住户调查数据(household survey)较7月小幅修复。8月美国失业率(U3)从4.25%回落至4.22%，其中，暂时性失业回落19万人，对失业率影响约-0.1pct;新进入(new entrants)就业上行6.8万人，对失业率影响约+0.05pct。换句话说，前期暂时性因素(天气)带来的7月失业率上升没有继续，这一点我们在上月点评中已有过提示;对经济有实质意义的永久性失业人数略微回升，显示就业压力整体在上行通道，但仍然可控。从年龄来看，16-19岁人群失业率上升1.7pct，20岁以上人群失业率回落0.1pct。简单理解，一是年轻劳动力未找到工作导致失业率上升，这反映雇佣需求在降温;二是，永久性丢失工作人口略微回升，反映企业裁人意愿边际上行，但幅度暂时有限。

第四，按照萨姆法则，如果失业率最近3个月均值高于过去1年的最低3月均值0.5个点或更多，则衰退概率较大。6-8月失业率均值为4.2%，过去12个月低点为3.6%，计算下来为0.57个点。但需要指出的是，本轮失业率回升不应用传统经济周期的眼光去看待。一是如我们在前期报告《美国7月非农数据和萨姆法则》中所指出的，疫后美国就业人口结构有较大变化，大量移民进入美国导致劳动力人口大幅增加，社会对远程工作的容忍度提高也导致残疾人求职和就业人数显著上升。萨姆本人也强调过这一角度。二是本轮财政赤字规模历史性扩张，它所带来的经济波幅大于以往。2023年7月3.5%的失业率为1969年6月以来最低水平，即当时属于疫后叠加财政补贴因素影响下的就业市场过热，现阶段失业率从超低水平回归到自然失业率水平(4.4%)，这一点和续请失业金人数增速升高但并没有引发衰退是类似的。

第五，8月美国薪资增速略超预期。时薪同比增3.8%，高于预期的3.7%和前值的3.6%。对于这一数据我们有几点补充：其一，其薪资增速目前处于历史偏高位，整体在下行通道，就业供需缺口逐步收窄引导薪资增速缓慢回落，本月数据属于中间的反弹，显示韧性较为明显;其二，薪资增速保持韧性支撑居民特别是中低收入人群的消费意愿和能力;其三，通胀继续回落背景下，实际收入增速上行;其四，美国劳动效率数据较2022年显著回升，带动单位劳动力成本(unit labor cost)增速回落，在薪资上行的背景下对企业盈利形成支撑。

第六，数据公布当天，美联储理事沃勒和纽约联储主席威廉姆斯对未来货币政策给出关键指引。沃勒认为现阶段经济总体保持韧性(solid)，并且并没有证明经济正在衰退或者正在走向衰退，因此沃勒认为经济和就业市场降温的迹象应该被解读为弱化(soften)，而不是恶化(deteriorate)。我们理解，沃勒讲话总体偏鹰派，虽然他也提到若数据恶化会支持连续降息，但现阶段还是支持谨慎降息(cuts will be done carefully)。Williams在当日的外交关系委员会活动中提到，货币政策会逐步(over time)转向中性，亦暗示美联储9月降息应该会偏谨慎。此外，Williams还预计今年GDP增速可能在2-2.5%之间，年底失业率可能在4.5%左右，即名义增长温和放缓、失业率缓步上升依然是基准情形。沃勒和Williams讲话总体符合我们对美国经济软着陆的判断，我们维持美联储9月启动降息、年内降息2次左右、每次25bp的判断。

第七，就业数据公布后，Fed Watch数据显示9月美联储降息25bp和50bp的概率分别是70%和30%，前值为60%和40%;11月美联储降息25bp和50bp的概率分别是27%和55%，前值为33%和49%。从资产反应来看，10年期美债收益率变化不大，下降2bp至3.70%。美元指数略微回升至101.177。对于估值较高的美国股票市场来说，没有确认更大幅度降息就构成利空，美股三大股指均回落明显。黄金先涨后跌，最终收盘小幅回落0.77%。下一个重要的时点是9月17-18日的美联储议息会议，美联储降息窗口如果正常兑现，非美市场是否存在一轮政策共振周期值得观测。