增收不增利、转型未奏效,谨防海底捞(06862)“故事”陷阱

增收不增利,海底捞(06862)开放加盟后,反而收入增速放缓、利润率下行,这背后到底是什么原因?

增收不增利,海底捞(06862)开放加盟后,反而收入增速放缓、利润率下行,这背后到底是什么原因?

智通财经APP了解到,海底捞2024年上半年财报显示,收入214.91亿元,同比增长13.8%,同比去年同期增速放缓10.82个百分点,股东净利润20.8亿元,同比下滑9.7%,净利率为9.68%,同比降低了2.28个百分点。截至2024年6月,该公司拥有餐厅数量1343家,同比去年中期减少39家。

海底捞收入增速放缓,一方面是削减了直营门店,近40家门店没有了收入贡献,且加盟模式刚起步贡献不大,另一方面是客单价下降,不过通过翻台率提升降低了客单价下降的影响。上半年,该公司的平均翻台率为4.2次/天,比去年同期提升0.9次/天,平均人均消费97.4元,同比下降5.3%。

纵观该公司业绩历史,2015-2019年,收入及净利润均保持着双位数的增速,疫情三年(2020-2022),前两年依旧保持收入增长,不过2022年扛不住下跌,三年累计股东净亏损为24.8亿元,其中2021年亏损超过40亿元。2023年疫情结束,该公司充分享受餐饮复苏机遇,收入及利润均得到显著恢复,不过持续性较差,2024年行业竞争加剧,转型未能奏效,上半年陷入了增收不增利的困局。

雷声大雨点小,“四大变革”未奏效

2024年上半年,根据海底捞财报,其主要做了四方面变革,以扭转当前的局势:一是推进三张表工作,各尽其职;二是推行多管店模式,多劳多得;三是推进加盟商模式,下沉市场;四是推进红石榴计划,孵化更多的新品牌。在这四大变革中,对业绩影响较大的主要是加盟商和红石榴计划。

今年3月,该公司宣布将着手推行海底捞餐厅的加盟特许经营模式,试图通过以多元经营模式推动餐厅网络在低线城市的扩张。

不过,海底捞对加盟商要求非常苛刻,用直营店的模式引入加盟商,在规则、标准、考核机制和流程制度等方面均与直营店保持一致。宣布开放以来,该公司收到了超过1万份加盟申请,这些申请主要来自三线及以下城市。然而,上半年仅成功开设1家加盟门店,加盟商的推进进度严重逊于预期。

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一边是加盟店迟迟开不起来,另一边是持续减少直营店数量,2024年上半年,与2023年上半年相比,海底捞在一线城市、二线城市以及三线及以下城市分别净关掉7家、12家以及21家。可见,该公司在低线城市净关店家数更多,让投资者怀疑其直营店在低线城市的经营能力,而低线城市加盟店和直营店一样的要求,也势必影响加盟商的投资热情。

今年8月,该公司委任90后的张俊杰为独立非执行董事,主要负责监督海底捞公司董事会并提供独立判断。张俊杰在2017年创立霸王茶姬品牌,通过加盟模式迅速扩张并崭露头角。海底捞邀约张俊杰,显然缘于其探索加盟商及多元化的经营策略,寄望于张俊杰能在此方面打开僵局。

如果说加盟商模式是海底捞的纵向扩张,那么多元化多品牌策略即是横向扩张——名为红石榴计划,鼓励孵化和发展更多的餐饮新品牌。在上半年,该公司在营创业项目共5个,比如“焰请烤肉铺子”及“小嗨火锅”等,类型包括烤肉、火锅及中式快餐等。

海底捞的红石榴计划和同行的多品牌战略不同,比如呷哺呷哺的湊湊、九毛九的太二等。同行发展多元品牌策略都是以公司为主体投资,方向聚焦,发展目标相对清晰,而海底捞的多品牌战略则非常松散。

红石榴计划看起来将员工和公司发展深度绑定,但对公司而言有较大的风险,主要都为创业孵化项目,投资风险较大,更重要的新品牌没有方向性,多元化并不聚焦,这带来品牌发展不确定性较大,导致多元化战略的失效。

财报显示,2024年上半年,海底捞其他餐厅经营收入1.82亿元,营收占比仅为0.8%,对业绩贡献非常小,几乎没有存在感。事实上,早在疫情前,海底捞就已经布局多品牌运营,探索火锅之外的其他细分餐饮赛道,但发展至今依然未出效果。考虑到当下整体消费需求不足,餐饮业“内卷”竞争更加惨烈,我们认为,海底捞多品牌战略在中短期内想象空间不大,其业绩成色依旧要看海底捞餐厅业务。

竞争加剧,下半年业绩承压

在餐饮行业竞争加剧的大背景下,作为海底捞业绩基本盘的餐厅业务,下半年将面临来自客单价、门店数、翻台率、利润率等诸多方面不小的挑战。

数据显示,2020-2023年,海底捞整体客单价分别为110.1元、104.7元、104.9元、99.1元,今年上半年则降至为97.4元。随着餐饮业“消费降级”到了9块9的时代,海底捞推出的子品牌锅底也被卷到9.9元,并调低了部分菜品的价格,预计下半年客单价将延续下行趋势。

门店数量方面,截至2024年6月末,该公司共拥有餐厅数量1343家,较2023年末减少31家,同比2023年上半年则减少39家。虽然公司管理层表示2024年下半年将加速开店,但自2022年大规模关闭低效能门店后,海底捞门店数量未见显著增长。伴随消费需求的低迷、加盟模式的保守,以及依然相对较高的客单价,智通财经认为,海底捞门店扩张及下沉空间有限。

翻台率方面,海底捞2024年上半年的平均翻台率回升到4.2次/天,去年同期为3.3次/天,从而带动同店收入增长。但进入下半年,随着翻台率基数的上升,以及消费者普遍感受到的就餐服务的缩水降级,海底捞要继续保持上半年同样的翻台率扩张势头,难度显然加大,不确定性较高。

海底捞上半年核心经营利润为27.99亿元,同比增长13.0%,但相较于同比13.8%的营收增速,低了0.8个百分点,核心经营利润率同比有所下降。净利率为9.68%,同比下降2.28个百分点。浦银国际研报认为,进入下半年,翻台率提升空间有限,经营杠杆帮助减小,海底捞利润率恐将面对比上半年更大的压力。

9月4日,招银国际研报指出,预计海底捞下半年仍面对一定压力,包括宏观环境拖累、同店销售高基数、员工成本增加等因素,同店销售增长最多5%,并将海底捞2024至2026年各年纯利预测分别降7%、降1%及升4%,同时将海底捞目标价由21.52港元下调至15.94港元。

估值仍在探底,谨防“故事”陷阱

值得注意的是,在海底捞经营压力日增的同时,其资产负债表也出现了“异动”——最大变化是物业厂房及设备的大幅减少,这和该公司每年大幅计提折旧摊销有关。可以看到,该公司固定资产(物业厂房及设备和使用权资产)每年都在下降,从2020年的196.28亿元降至64.63亿元,而物业厂房设备则从120.64亿元降至32.55亿元,降幅超过70%。

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此等折旧摊销,大概是做了会计手段。2020-2024年上半年,海底捞累计产生147.89亿元的费用,以上半年费用看,占比固定资产达21.5%。在这一期间,公司餐厅总数是净增加的,2024年上半年为1343家,比2020年度增加45家。要知道这都是直营店,若每个店面的设备及资产都是一致的情况下,公司在用资产增长规模可想而知。

目前,海底捞宣布积极发展加盟模式,不仅是顺应行业趋势,也将在财务报表上对冲掉这部分物业厂房及设备资产。而且,该公司后期持续削减直营门店,折旧摊销的费用也将越来越少,业绩也有将回归正常的利润值。由此,海底捞可以继续向市场讲述轻资产的故事,力图在与日俱增的经营压力中“轻松上岸”。

综上,海底捞业绩存在一定的波动性,今年试图通过“四大变革”扭转局面,但新业务进展缓慢,中短期很难打造出新的增长曲线。加上整体社会消费及餐饮行业的疲软,其业绩增长不确定性加大,虽然估值距离最高点已缩水八成,但可能会持续探底,投资者须提高警惕,谨防轻资产“故事陷阱”。

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