天风证券：过去5年部分TOB软件公司仍旧创造“价值” 具备成长性红利资产特性

智通财经APP获悉，天风证券发布研报认为，我们一直处于软件的大时代。回溯国内，过去5年软件行业价值逐步走低，但仍然有部分TOB软件公司创造了“价值”。对于软件行业发展，人是核心资产，随着企业规模增大层级变多，人员增加会产生负ROI，转型SaaS，或能降低对管理的挑战;此外需着眼具备更强支付能力、下游更接近纺锤型分布的客户群体;最后要坚持产品化，打磨中台能力，开启新产品创新周期。放眼全球，优秀软件公司都有较高的人均毛利、极佳利润和现金流，大比例回购/分红，是成长性的红利资产特性。

过去和未来，我们或一直处于软件的大时代。2011年，MarcAndreessen写下了《为什么软件正在吞噬世界》，描述了Amazon如何改变了书籍市场、Netflix重塑了娱乐产业，以及Google如何革新了直接营销，他指出软件正在走向更大市场，结果从2011年Q1到2024年Q1，全球市值最大的10家企业中，软件公司从1家变成3家。而展望未来，天风证券认为大模型尤其是AIAgent将进一步重塑世界，助力软件走向更多场景，也更多行业成本结构从OpEX走向CapEX。

回溯国内，过去5年有价值逐步走低，但仍然有部分TOB软件公司创造了“价值”。若以人均毛利来衡量价值，ToC的互联网企业创造的价值更显著，2023年ToC软件公司人均毛利为ToB软件公司的7.7倍，但天风证券发现，ToB软件公司中也有公司取得了不错的经济特征，比如过去两年人均毛利快速提升的顶点软件，金山办公、恒生电子，以及2016年-2019年的泛微网络。从中看出，产品化的软件公司，能在产品规模化放量时呈现较大利润弹性。

在中国如何将软件这门好生意跑通呢?天风证券认为关键是管好人、选好行业和坚持产品化这3点。首先，软件的核心资产是人，随着企业规模增大层级变多，人员增加会产生负ROI，管理能力体现在内部研发管理和交付项目管理能力，管好人是基础，如果转型了SaaS，对管理的挑战可能会降低;其次应该选择更具契约精神，更具支付能力，同时下游更接近纺锤型分布的客户群体;最后要坚持产品化，打磨中台能力，开启新产品创新周期，典型的例子有金山办公ToC、ToB的产品迈向云、协作和AI等功能特性、金蝶18~19年的星空，以及正逐步进入收获期的苍穹与星辰。

放眼全球，软件公司优秀软件公司都有较高的人均毛利、极佳利润和现金流，大比例回购/分红，是成长性的红利资产特性。以最新2024财年的SAP和2023财年的Salesforce为例，两家公司的回购+分红占比自由现金流已经达到50%+。回到A股，以顶点软件为例，除了有不错的经营业绩外，2023年分红率、股息率分别达到80%和4%，未来以金蝶代表的一批ToBSaaS公司也有望逐步开启盈利。

建议关注：考虑管理能力、下游景气度和产品创新周期等因素，建议关注金山办公(688111.SH)、金蝶国际(00268)、顶点软件(300338.SZ)、恒生电子(600570.SH)、福昕软件(688095.SH)、南网科技(688248.SH)、中控技术(688777.SH)、国网信通(600131.SH)、国能日新(301162.SZ)、中望软件(688083.SH)、鼎捷软件(300378.SZ)。

风险提示：定量统计方法可能存在偏差，行业竞争加剧的风险、政策落地不及预期风险、AI应用落地不及预期风险。