德邦证券：24Q3化工盈利或筑底 产能周期见拐点

智通财经APP获悉，德邦证券发布研报称，在原材料成本下行叠加宏观需求走弱背景下，化工行业面临产品价格底部震荡和盈利承压的挑战。2024年第三季度盈利修复缓慢，当前行业毛利率、归母净利润率仍均处于相对底部位置，多数子行业资产负债率环比提高。近年来行业产能扩张较快，在供给端构成一定压力，但在建工程占固定资产和资本开支占营收比例均向下，或反映化工行业产能扩张步伐开始趋于理性，供给端压力有望持续边际缓解，高速投产周期或迎来拐点。

德邦证券主要观点如下：

产品价格底部震荡，化工盈利有所承压。

进入三季度以来，原油等能源价格震荡下行。三季度WTI原油期货均价75.34美元/桶，同比-8.22%，环比-6.51%；NYMEX天然气期货均价2.14美元/百万英热单位，同比-17.25%，环比-4.85%。原材料成本下行叠加宏观需求走弱背景下，化工品价格处于底部区域震荡，三季度CCPI指数均值录得4537.44点，同比-3.13%，环比-4.13%。

前三季度基础化工行业营收规模实现小幅增长，同比+2.27%，总量上或主要是企业通过以量补价支撑收入增长，同时观测到部分子行业已出现亮点：橡胶制品主要得益于三季度主要橡胶产品价格普涨，并向橡胶制品行业传导，使其收入同比大幅增长19.69%；轮胎板块主要系我国高性价比轮胎产品出海扩张步伐加速，助力收入同比增长13.58%；氟化工受益于制冷剂在生产配额约束下恢复性上行，行业收入同比大幅增长11.44%。行业归母净利润则未摆脱下跌，同比-0.92%，但同比降幅显著收窄。

“金九银十”旺季不旺，利润水平有所下降。

24Q1-Q3行业毛利率16.91%，同比+0.13pct；归母净利润率5.79%，同比-0.19pct。单三季度行业毛利率为16.22%，同比-0.35pct，环比-1.12pct；归母净利润率5.01%，同比-0.34%，环比-1.29pct。当前行业毛利率、归母净利润率自22年起明显下滑，24年以来虽略有边际改善，但盈利修复缓慢，至今仍均处于相对底部位置。

子行业中前三季度毛利率同比改善幅度居前的行业有食品及饲料添加剂(+3.91pct)、炭黑(+2.72pct)、氯碱(+2.66pct)、煤化工(+2.47pct)、轮胎(+2.38pct)；而钾肥(-5.13pct)、膜材料(-3.14pct)、橡胶制品(-3.07pct)、电子化学品III(-2.81pct)、塑料制品(-2.11pct)等子行业毛利率同比下滑较多。

净利润率方面，轮胎(+2.42pct)、炭黑(+2.25pct)、食品及饲料添加剂(+2.10pct)、氯碱(+1.64pct)、涂料油墨(+1.59pct)等行业前三季度归母净利润率同比改善幅度居前，而钾肥(-7.50pct)、膜材料(-4.15pct)、电子化学品III(-3.50pct)、农药(-3.04pct)、塑料制品(-2.60pct)归母净利润率同比下降较多。

盈利质量无虞，偿债压力可控。

现金流角度看，24Q1-Q3行业经营性现金流同比+10.01%，分季度看，24Q3行业经营性现金流同比+9.26%。从净现比看，2018年以来行业净现比均高于1，或反映行业盈利质量始终较好。资产负债率角度看，截至24Q3基础化工行业资产负债率48.24%，环比微增0.31pct，22年以来呈现温和增长趋势，整体处于可控水平。

三季度单季多数子行业资产负债率环比提高，其中塑料制品(+2.78pct)、氯碱(+2.11pct)、改性塑料(+1.45pct)、合成树脂(+1.40pct)、聚氨酯(+1.01pct)的资产负债率环比增幅较大，而钛白粉(-1.12pct)、化纤(-1.08pct)、磷肥及磷化工(-1.02pct)、钾肥(-0.79pct)食品及饲料添加剂(-0.79pct)资产负债率改善较多。

在建工程与资本开支增速放缓，高速投产周期或迎来拐点。

经历了2020-2022年化工行业的高景气周期后，近年来行业产能扩张较快，在供给端构成一定压力。截至24Q1-Q3，基础化工行业在建工程合计4436.38亿元，同比+7.82%，但较23年全年增速收缩7.00pct。其中三季度橡胶制品(+54.93%)、胶粘剂及胶带(+50.44%)、民爆制品(+48.19%)、聚氨酯(+47.33%)、钾肥(+45.63%)在建工程同比涨幅居前，氮肥(-54.50%)、钛白粉(-38.06%)、其他化学原料(-36.35%)、涂料油墨(-34.72%)、复合肥(-20.25%)在建工程规模下降较多。

从占比角度看，前三季度基础化工行业在建工程占固定资产比例为33.07%，同比-2.53pct，23年同比-1.58pct，降幅扩大0.95pct。资本性支出方面，24Q3行业资本性支出为532.21亿元,同比-6.16%，行业资本性支出占营业收入比重为8.58%，同比-3.88pct。其中纯碱(+39.20%)、氯碱(+30.45%)、化纤(+28.29%)、合成树脂(+11.88%)、氟化工(+6.94%)资本开支涨幅居前，有机硅(-96.51%)、橡胶制品(-75.91%)、煤化工(-71.65%)、钾肥(-69.98%)、其他精细化工及新材料(-62.42%)等子行业资本开支规模下降较多。该行认为，在建工程占固定资产和资本开支占营收比例均向下，或反映化工行业产能扩张步伐开始趋于理性，供给端压力有望持续边际缓解。

建议关注四条主线：

①核心资产进入长期配置价值区间。当下化工品盈利或已筑底，基本面下行风险充分释放，化工白马有望迎来估值与盈利双击修复。关注：宝丰能源(600989.SH)、万华化学(600309.SH)、华鲁恒升(600426.SH)、卫星化学(002648.SZ)。

②供给短缺或约束的行业率先迎来弹性。部分化工品的供给端已出现扰动，关注相关企业涨价带来的业绩弹性。维生素：浙江医药(600216.SH)、新和成(002001.SZ)、能特科技(002102.SZ)；三氯蔗糖：金禾实业(002597.SZ)；制冷剂：巨化股份(600160.SH)、三美股份(603379.SH)、东岳集团(00189)；涤纶长丝：桐昆股份(601233.SH)、新凤鸣(603225.SH)。

③重视需求确定性向上的方向。民爆：易普力(002096.SZ)、江南化工(002226.SZ)、广东宏大(002683.SZ)、雪峰科技(603227.SH)、高争民爆(002827.SZ)等。改性塑料：金发科技(600143.SH)、会通股份(688219.SH)、国恩股份(002768.SZ)。复合肥：史丹利(002588.SZ)、新洋丰(000902.SZ)、云图控股(002539.SZ)等。

④重视化工高分红资源股价值重估。新国九条引领资本市场高质量发展，高分红资产有望迎来价值重估。磷矿：云天化(600096.SH)、芭田股份(002170.SZ)、川恒股份(002895.SZ)。钛矿：龙佰集团(002601.SZ)。天然碱：远兴能源(000683.SZ)。原油：中国海油(600938.SH)、中国石油(601857.SH)、中国石化(600028.SH)。

风险提示：宏观经济下行风险、原料价格大幅波动、下游需求不及预期、产能大幅扩张风险、安全生产与环保风险、企业经营风险。