新股解读|小菜园：单店平效下滑仍蒙眼狂奔 “千店计划”能否高质量兑现？

老乡鸡折戟之后，同样来自安徽的中式餐饮品牌小菜园叩响港股资本市场大门。

据港交所12月4日披露，小菜园国际控股有限公司(简称：小菜园)通过港交所聆讯，华泰国际、瑞银集团为联席保荐人。

相较于老乡鸡，小菜园不管是业绩还是知名度都更为“低调”，此时上市，或要面临“市场冷淡”的挑战，小菜园有何优势？其基本面表现如何？

年收入超45亿元 业绩快速增长

招股书显示，小菜园是知名中国大众便民中式餐饮市场直营连锁餐厅之一，以业务规模和增长率计均居于业内顶级行列。小菜园菜品主要以农家红烧肉、地锅仔鸡、臭鳜鱼等徽菜闻名。截至最后实际可行日期，公司有623家在营的直营门店，覆盖中国13个省的135个城市或县。目前，公司的主要门店经营地区位于华东地区，且公司亦已将门店网络扩展至中国其他地区。

根据弗若斯特沙利文的资料，就2023年的门店收入而言，“小菜园”在中国大众便民中式餐饮市场的所有品牌中排名第一，客单价介乎50元至100元人民币，占市场份额的0.2%。按收入计，客单价介乎50元至100元人民币之间的大众便民中式餐饮市场规模于2023年为22529亿元人民币，约占整体中式餐饮市场的55.2%。

目前来看，小菜园业绩处于快速增长通道。2021年至2024年截至4月30日止四个月（以下简称：报告期内），小菜园实现收入分别约为26.46亿元（单位：人民币，下同）、32.13亿元、45.49亿元及16.80亿元。同期，年/期内利润分别约为2.27亿元、2.38亿元、5.32亿元及1.94亿元。

在往绩记录期间，公司的收入主要来自于“小菜园”品牌门店，其收入占公司总收入的98.7%、98.8%、99.1%及98.9%。因此，小菜园收入增长的原因主要由于门店数量的扩张。期内，小菜园新增门店数量分别为107家、48家、132家及28家。

值得关注的是，随着新开门店的数量增加，小菜园的单店经营出现下滑。截至2024年8月31日止八个月，“小菜园”门店的同店销售较2023年同期减少11.4%；门店层面经营利润率则由21.3%降至17.8%。

招股书显示，小菜园在各线城市的门店翻台率、人均消费都在下降。其中，新一线城市缩水最为严重，2023年的翻台率为3.1次，同比降低0.4次，堂食顾客数量更是大减18.9%。

可见加速扩张之后，留给小菜园的还有“万般愁”。更为糟糕的是，面对同店绩效的下滑，小菜园选择继续蒙眼狂奔。

蒙眼狂奔 2026年实现千店计划？

招股书显示，小菜园的下一步计划，是在2024-2026年分别开设160、190和230家新门店，以求在2026年底实现千店目标。

事实上，“牺牲短期利润换长期份额”的做法在餐饮界并不罕见。比如曾经的海底捞。小菜园主打的徽菜，在全国范围内的知名度和连锁化率都远不如川菜、湘菜、粤菜等菜系，市场上也没有同等级别的竞品，现在正是其抓紧时间跑马圈地的好时机。

简言之，现阶段小菜园追求的就是更高的市场份额，在相应的细分赛道建立品牌形象，以防出现另一个强劲竞争对手。就如同绿茶与外婆家，喜茶与奈雪的故事一样。

此外，小菜园截至今年8月31日的640家门店中，有280家分布于三线及以下城市，而素来是餐饮界兵家必争之地的一线城市，小菜园门店仅开了97家门店。这当中，除了位于其华东大本营的上海门店数相对较多，北京仅有20家门店左右，深圳、广州的门店数则都为个位数。可见小菜园走的是“农村包围城市”道路。

但餐饮企业，尤其是中式正餐，始终很难绕开一线城市。一线城市拥有消费能力最强的客户、更包容开放的消费氛围，也更接近资本。如果小菜园后续想孵化更多新业态或子品牌、提高品牌影响力，也必须往一线城市扎根。尽管小菜园在一线城市的占比攀升至17.6%，三线及三线以下城市（包括县级市及县）门店数量占比为41.4%，仍是品牌的重要基石。

当然，进军一线城市也是有风险的。除了更高的房租和人力成本，还有更残酷的竞争。前文提到，小菜园的营销支出大幅提升，就是一个值得关注的信号。

此外，今年以来，小菜园的一线城市单店日均销售额、同店翻台率均出现了下滑，一线城市单店日均销售额的从2023年的前8个月的32296.5元下降至28325.7元；同期一线城市的同店翻台率从3.4下降至3.0。可见公司在一线城市的盈利能力并不稳定。

门店无疑是餐饮企业赖以生存的根本，更遑论即将上市的小菜园，急需向市场和投资者“证明”自身的成长性。

但餐饮企业本就是难以标准化的行业，即便行业连锁化、品牌化趋势加强，短时间内的快速扩张对企业的组织管理能力依旧是非常大的考验，揠苗助长并非好事，有效率的扩张或许才是长久之计。

倘若小菜园正式开启其大刀阔斧的开店计划，其管理、供应链、服务质量、品控等是否能跟上其短期内的迅猛发展，是其扩张背后的隐忧。

此外，智通财经APP注意到，小菜园在需要大量资金进行业务扩张之时还进行了大手笔的派息。于2021年，公司宣派股息1.5亿元，2023年，宣派股息约1.35亿元。截至2024年4月30日止四个月，公司宣派股息约1.88亿元，占当期净利润约96%。

上述分红主要进入了公司实际控制人的“腰包”。招股书显示，截至最后实际可行日期，汪书高透过XCY Yongqing Limited等七个持股平台控制小菜园已发行股本的约92.99%的投票权。

耐人寻味的是，业绩快速增长之下，小菜园的负债规模也居高不下。据招股书显示，截至2024年8月31日，小菜园的流动负债总额为6.54亿元，非流动负债总额为12.39亿元，净资产为8.13亿元。

在此背景下，小菜园IPO前大额分红，可能引发市场对其财务健康状况的担忧。公司上市募资“补血”，为业务扩张提供动能，但在餐饮市场激烈的竞争环境下，其飞速扩张的成长故事能否高质量兑现，也需且行且看。