面对1280亿美元的股权外流 究竟是谁在买股票?

从今年二月份的低点至今，标普500指数持续的涨势引出了当前市场的一大矛盾之处：面对着前所未有的股票基金资金外流，市场究竟是如何保持涨势的?换句话说，究竟是谁在买股票?

昨晚，巴克莱首席股票策略师Keith Parker对此的回答是：期货买盘(传统上这令人联想到央行干预)。他指出，尽管出现了自3月中旬以来1280亿美元的股票基金资金外流，但自三月份以来的期货买盘已经超过了2011年10月到2013年5月期间的全部买盘总额，与空头回补一同抵消了外流的成交量。

他还指出，在仓位上的戏剧性转变已基本完成，散户和国外投资者成为了股票的增量买方/卖方;标普500指数的回报率与其过去20年里所有权的转移有49%的相关性。 活跃的股票共同基金却在大型散户赎回潮中畅销，同时外国投资者也正在抛售美国股票。

换句话说，这是一个散户决定一切的市场。

“散户和国外投资者的情绪转变，以及股本资金流入的恢复，都会使市场重回低谷，因为持仓驱动的反弹已经日趋乏力，但仍然提高的活跃基金管理公司持仓使市场更容易面临风险。”

因此，为了更好地评估市场的走势，发现潜在的机会，巴克莱正在致力于更好地了解整个投资和企业前景的买盘动力，并给出了以下意见：

三月份以来，美国股票期货(名义)600亿美元的净买入量，以及标普500指数600亿美元的空头回补抵消了美国股票型交易所交易基金以及共同基金的500亿美元的流出，美国以外的市场动态也基本相同。未平仓空头头寸回到了2015年的低点，股权对冲基金的β非常高，这也使股市十分脆弱。

自四月份以来，股票型共同基金在散户驱动下，遭遇了1640亿美元的净赎回。交易所交易基金的流入仅抵消了部分共同基金的流出。我们担心的是，美国股票基金还未准备好面对一个低现金水平下的持续赎回周期。

受全球债券市值自年初至今跳升至2.5万亿美元(五月份为1万亿美元)的影响，六月底股市的再平衡有助于推动股市走高。在过去的一个月债券与股票的相关性持续上升，这将使股本回报率面临风险，美联储本月26日在杰克逊霍尔的年度会议将再次发挥关键性作用。

国外投资者一直在购买美国国债(每月280亿美元)，但却卖出美国股票。每周数据显示，日本净买入在五月份之后有所恢复，并在七月中旬飙升，这也意味着国外买家的回归。更重要的是，虽然股票的净买入波动不定，但欧洲和日本的进总购买量已经开始激增，这意味着量化宽松政策可能确实具有相当大的影响。

随着全球范围内支付的年度股息达到1万亿美元，标普500企业超过5000亿美元的股票净回购，表明企业仍然是股市的主要推动力。第一季度强劲的回购可能刺激了反弹，但第二季度标普500的回购总额下跌了220亿美元， 今年迄今为止的12个月回购公告也下滑了1150亿美元。从行业上说，第二季度的医疗保健和非必需品行业的实际净回购比起第一季度有明显下降，而必需品和金融行业则大幅反弹。必需品行业的回购公告大幅下跌，而科技和金融行业的则有所上涨。

跨区域而言，欧洲股市年初至今资金流出高达850亿美元，倒退至后量化宽松政策资金流入的三分之二，而欧洲共同基金则头寸减持。新兴市场的股票型共同基金也随着流入回升开始减持。跨区域而言，空头回补一直是业绩的主要驱动力，但随着防御基金的资金外流，近期资金都流入了周期性板块。而形式上，由于上周资金流入回升，小盘共同基金的头寸减持。

这也给我们带来了一个关键性的脱节：尽管大型股票基金外流，但股市却仍在反弹。

巴克莱的观点很简单：期货买盘及空头回补助长了反弹，特别是美国股票期货的买盘和个股的空头回补(1200亿美元)，已经成为了今年三月份以来股市反弹的主要驱动力，并抵消了美国股票型共同基金和交易所交易基金500亿美元的流出。尽管下面的分析是基于美国期货交易以及未平仓空头头寸完成的，但我们认为在美国以外也具有同样的市场动态，即期货买盘及空头回补已经抵消了股票型基金的外流。

如下图所示，自三月份以来美国股票期货600亿美元的名义净买入已超过了2011年10月至2013年5月之间购买量。在不到五个月的时间，期货的定位似乎已经扭亏为盈，达到了2011低点之后20多个月期间的水平。全球的央行政策一直保持着极度宽松，但全球经济仍受困于一些最新的周期性驱动力，因为美联储仍试图再次升息。

此外，对于标普500的股票来说，三月份以来空头回补流向美国股市的资金达到了600亿美元，六月份以来则为260亿美元。

事实上，随着风险认知的重置，未平仓空头头寸已经下降到去年以来的低点。相应的，数据表明在一片期货购买和空头回补中，股权对冲基金的净风险暴露非常高，由未平仓空头头寸和对冲基金的净风险暴露所衡量的忧虑之墙也因此有所回落。

卖方市场显示，活跃的股票型共同基金继续畅销。所以巴克莱表示， 由于基金的持仓水平非常高((即低现金水平))，对股票来说，最关键的风险是活跃的股票型共同基金的加速赎回。年初至今股票型共同基金总流出已经达到了1960亿美元，自四月份以来，每月流出额约为400亿美元。

因此，共同基金是股市大额净卖出的来源。另一方面，交易所交易基金的流入量还不足以抵消共同基金的外流。劳工部新的信托监管法案或使共同基金赎回继续保持在较高的水平，因此值得关注的是，股票型共同基金较高的风险敞口和较低的现金水平将使市场更加脆弱。美国股票型共同基金的β标准偏差达1.4，高于平均水平，正好与历史上的市场回调一致。

虽然目前股票期货买盘增加以及伴随着空仓压力的交易模式很可能会持续，但巴克莱指出：“债券与股票相关性的上涨是风险。”

标普500指数和巴克莱20 年以上美国债券指数自2005年以来增加了一倍多，随着去年以来长期债券的大幅上涨其收益率也有所下降。年初至今全球债券市值增加了2.5万亿美元(自五月份以来增加了1万亿美元)，使得股票上的大量现金显得相形见绌。 随后六月底的股票再平衡推动了股市走高，因为利率保持在相对较低的水平。股票债券配置又重新回到2015年秋季的水平，而由于股票和债券的上涨，现金比例也明显下降。

然而，由于股票和债券双双走高，债券和股票之间的相关性在上个月里显著上升。鉴于多元化投资组合的波动性较低，强烈的负相关性使大量多资产基金在债券和股票上持有了更高(以及杆杆化)的头寸。相关性的转变可能会导致股票回报率转弱，正如2013年和去年春天那样。

所以，如果股指期货买盘终将逐渐消退，而且没有剩余的空头以承受压力，那谁将会继续购买股票呢?答案是国外投资者和散户。

从需求的角度来看，国外投资者和散户是美国股市的增量买方(或卖方)，而美国机构股权配置已经达到或接近高点，而他们的现金水平却相当低。从长期跌势来看，在2000 - 2003年和2007 - 2009年的市场崩盘中家庭持有股权暴跌，另一方面，在1996 - 2000年，2004 - 07年以及2009年(或2012)以来的市场反弹中，家庭持有股权则保持平稳至更高的水平。

国外投资者一直在增加美国股市的敞口，尤其是在90年代末和2008 - 2014年间。但自2014年以来，外国投资者在美股市场都是净卖出，外资所有权水平已有所减少。目前家庭持有股权正稳中有升，这表明美国的散户投资者正在购买股票。（信息支持：比特港）