七成收益“被赊账”的南方通信(01617)上市后能维持高速增长吗?

近三年南方通信的业绩实现了高速增长,净利润的复合年增长率约为122.5%。但因收入来源集中,南方通信也面临着贸易应收账款不断增加的问题。若回款不及时,南方通信的业务扩张或将受到制约,业绩增速也将受到不利影响。

11月30日起,光缆供应商南方通信控股有限公司(以下简称南方通信)正式启动招股。此次上市,南方通信(01617)共发行2.8亿股,90%为国际配售,10%为公开发售,有15%超额配股权。每股发行价0.92港元-1.10港元,每手4000股,预期12月12日上市。

以1.01港元的中间价计算,不计超额配股权,上市后南方通信的总市值约11.3亿港元。以2015年净利润计算,其市盈率约为15.8倍。这一估值与港股同行企业长飞光纤光缆近乎持平。

得益于行业的繁荣发展以及与国内三大运营商的稳定合作,近三年南方通信的业绩实现了高速增长,净利润的复合年增长率约为122.5%。但因收入来源集中,南方通信也面临着贸易应收账款不断增加的问题。若回款不及时,南方通信的业务扩张或将受到制约,业绩增速也将受到不利影响。

上市后,南方通信能否通过寻找新客户丰富收入来源,加快回款速度降低应收账款占收入比例,缓解流动资金的压力,仍然有待观察。

净利润复合年增长率达122.5%

南方通信主要生产及销售多种光缆产品,其总部位于江苏省常州市。根据组装工序结构,南方通信的光缆产品可分为两大类,即层绞式光缆和中心管式光缆。除上述业务外,南方通信还销售自制的通信电缆及自第三方采购的光纤连接器等配套产品。

据市场研究咨询公司Freedonia的报告,按2015年销量计,南方通信为中国通信类光缆市场的第十大光缆供应商。该集团的光缆销量在国内的市场份额也由2013年的2.0%增长至2015年的3.2%。

与此同时,国内对光缆的需求也在不断提升。2011年至2015年,国内供应商的通信光缆出货量显著增长,复合年增长率达22.2%。按需求量计算,2015年,中国通信光缆的需求占全球需求量的57%。Freedonia预计,这一比例将持续增加至2020年的67%。

受益于强劲的行业需求,南方通信的收入也实现了大幅增长。2013年至2015年,南方通信的收入分别为2.65亿人民币(下同)、3.81亿及6.13亿;净利润分别为1457.8万、2348.9万及7215.4万,复合年增长率约为122.5%;净利润率分别为5.5%、6.2%及11.8%。

南方通信.png

南方通信表示,除需求增长外,国内主要电信网络营运商授予集团的销售订单增加也是推动业绩增长的主要原因之一。

携手亨通成立南方光纤布局行业上游

据智通财经了解,光缆行业的价值链主要包括生产光纤预制棒、光纤及光缆。因价值链结构、技术及资本需求等多项因素,生产及销售光纤预制棒的平均利润率一般高于生产及销售光纤,而后者的利润率一般较生产及销售光缆要高。

由于南方通信的主要业务是生产光缆,处于光缆行业价值链的底层。拥有稳定的光纤供应作为主要原材料来源对其业务模式至关重要。因此,南方通信与亨通合作成立南方光纤,主要生产光纤。其中南方通信拥有49%权益。

南方光纤成立后,南方通信与其订立了15年的光纤供应协议。2014年至2015年,南方通信向南方光纤采购了约2280万元及2.09亿的光纤,分别占同期采购总额的约7.1%及40.1%。除了倚靠南方光纤供应原材料之外,南方通信亦分占南方光纤的经营业绩。2014至2015年,南方通信分别占南方光纤业绩的约50万和1450万利润。

南方通信表示,南方光纤已以具有竞争力的价格及可信赖的产品质量为集团提供原材料的额外货源。该集团拟进一步垂直整合光缆生产价值链与主要原材料的上游生产,考虑通过与生产原材料的其他供应商合作、收购原材料供应商或开设自行生产原材料工厂等方式实现上述策略。

据招股书介绍,此次上市所得款项的28.5%将用于光缆生产价值链的上游发展或收购。若未物色到任何收购目标,这一部分款项将重新分配为设立生产光纤的工厂。因生产光纤及光纤预制棒等相关上游产品的毛利率要高于光缆,向上游布局或将更有利于南方通信未来业绩的增长。

客户过于集中七成收益“被赊账”

值得注意的是,南方通信的客户主要为国内电信网络营运商及电信配套服务供应商。由于国内的主要电信网络营运商数量有限,而国内的光缆行业又由主要电信网络营运商主导,国内三大运营商的光缆需求占全行业的85%,因此南方通信的潜在客户群相对较为集中。2013年至2015年,南方通信来自前五大客户的收益分别占其销售总额的约95.9%、96.2%及97.2%。

对于客户较为集中的问题,南方通信首席执行官石明向智通财经解释,这是行业较普遍的现象,公司与三大运营商之间的合作长达9至11年,合作稳定,不担心依赖三大客户会影响公司收入的稳定性。

尽管这是行业的普遍现象,但南方通信对三大运营商过分地依赖,难保没有“副作用”。该集团在招股书中坦言,上述运营商在国内电信行业的主导地位使得其在结算付款方面较南方通信等供应商拥有更高的议价能力,这可能使集团面临贸易应收款项不断增加的风险。2013年至2015年,南方通信的贸易应收款项分别为2.7亿、3.4亿及4.4亿,其中分别有89.3%、93.2%及93.4%来自国内主要电信网络营运商(该集团的三大客户)。

近三年,南方通信的贸易应收款项与同期收入的比例分别为101.9%、89%及71.8%。这一数据远高于行业水平。以2015年为例,长飞光纤光缆的贸易应收款项与同期收入的比例为31.5%,烽火通信为24.4%。此外,南方通信的平均贸易应收款项周转天数也较同行企业较高。2015年,南方通信的应收款周转天数为232天,长飞光纤光缆则为104.8天。

截至2016年5月31日止5个月,南方通信的贸易应收款项增至5.7亿。随着该集团向上述电信网络运营商销售的光缆产品不断增加,其贸易应收款项或将继续上升。

虽然目前,该集团的贸易应收款项的增幅仍未赶上收益的增幅,并且这些以三大运营商为主要来源的应收账款成为坏账的可能性较小,但不断增加的应收账款将给该集团的现金流造成压力。截至2016年5月31日止5个月,南方通信的经营活动产生的净现金流出约6511.7万。

净经营现金流出或将削弱该集团必要资本开支的能力,并限制其业务营运的灵活性。若南方通信日后不加强回款能力,其业务扩张及业绩或都将面临不小的考验。

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