当潮水退去 膳源控股（01632）的疯狂终是昙花一现

深港通开通前后，恒生指数上下震荡，上证指数萎靡不振。港股市场上，一颗“超新星”却冉冉升起。

11月29日在港主板上市的膳源控股(01632)，上市定价为2港元(单位下同)，上市首日即暴涨75.5%，荣膺主板新股“首日赚钱王”。此后更是一发不可收拾，连日大涨。截至12月7日收盘，其股价达到17.08元，上市至今累计飙涨7.5倍。其市值也由上市之初的4亿膨胀到34亿。

若是在A股，对于膳源控股的表现，本也不必大惊小怪。在IPO节奏放缓的A股，新股资源极度稀缺。狼多肉少，上市连续一字板彪两倍基本算是标配，涨个十倍八倍的也毫不稀奇。

但在发行制度实行注册制的香港资本市场，企业上市的门槛更低，条件也更加灵活。由于较少受政策干预，较容易获得审批，上市过程也较短。因此，在港股，新股并不稀缺，若不是有坚实的业绩支撑，新股上市后表现往往平平无奇，上市首日即破发也是常事。

在港股市场，不缺投资标的，缺的是资金。如果不是真正的绩优股，通常不会有资金关注，流动性也极低，一天没有一笔成交的个股在港股可说是一抓一大把。从Wind计算的数据来看，目前恒生国企指数市盈率水平仅约7倍，估值可说是全球最低，将价值投资理念演绎到了极致。

那么，在新股资源并不稀缺，价值投资理念盛行的港股市场。膳源控股凭什么能一飞冲天?是有货真价实的业绩或者未来的成长性做支撑?还是来自于资金的短期炒作?

基本面难以支撑目前股价

智通财经了解到，膳源控股自2003年开始从事餐饮业，截至2016年11月8日，公司共经营20家餐厅，遍及香港14个区，其中大多数位于人流量较大的购物中心。

2014财年至2016财年期间，膳源控股收益分别为1.81亿、2.10亿、2.01亿。其中，2016财年，该公司收益按年下降4%。但其净利润却稳步增长，同期分别为1598.1万、1880.5万、2390.5万。

膳源控股的净利润的连年增长主要得益于其实行的“优胜劣汰”的策略。该公司会对每间餐厅的业绩、收支平衡及投资回报等方面的表现进行监察，对于亏损的餐厅或者现金流量过低的餐厅，公司会予以关闭。2014年至2016年11月，其营业餐厅总数由26家下降到20家。

关闭了部分亏损的餐厅后，膳源控股留下的餐厅经营状况相对较好，单店平均收入得以上升。此外，随着餐厅总数的下降，该公司租赁的店面和雇佣的员工减少，其租金成本与员工成本也随之下降。成本得到控制之后，该公司净利润的增长也就不足为奇了。

但是，这样的类似于“断臂求生”的利润增长模式无疑不可持续。膳源控股最新公布的中报数据显示，截至9月31日止六个月，该公司实现收益1.03亿，同比下降约2%，剔除上市开支影响后的净利润约1104.5万，同比大降26.7%。

以2016财年业绩为基础，并剔除计入期内的上市开支，膳源控股当前的PE约133.95倍。以其最新的中报业绩计算，并扣除该期间上市开支的影响，预计其PE约182.67倍。

此前在餐饮行业港股中，除去亏损个股，PE在100倍以上的只有两家，即利宝阁集团(08102)和CLASSIFIED GP(08232),市盈率均在400倍左右，这两只票均是今年下半年以纯配售上市的新股，其股价的表演成分不言而喻。撇开这两只“自己玩”的个股不谈，港股市场资金更为偏好的餐饮龙头，PE也相对较高的大家乐集团(00341)，其PE也才31倍。膳源控股将近200倍的市盈率显然是高的离谱了。

未来成长空间有限

既然膳源控股的当前业绩无法支撑目前的股价与市盈率水平。那么再来看它的成长空间是否具有足够的想象力来支撑其股价的飞涨。

到目前为止，受累于香港零售及旅游业的下滑，加之行业竞争激烈，膳源控股的收益已经出现下滑趋势。而其“断臂求生”的战略也已经伤及筋骨，净利润出现同步下滑。那么，要实现收益与净利润的增长，膳源控股唯有开新店来谋求扩张。

事实上，膳源控股在此前的上市招股书中已经给出了未来两年的扩张计划。该公司计划在未来两年新开设21家全新餐厅，并另开新店替代目前开设的其中5家越栈品牌餐厅。在现有20家餐厅的基础上，到2019年，膳源控股或将拥有超过40家餐厅，实现餐厅数目的翻倍式增长，其扩张的步伐不可谓不大。

单从财务资源来看，膳源控股的扩张计划或不难实现。目前膳源控股并无负债，且其现金流状况良好，截至2016年9月31日，其账上躺着2855万的现金，加上现有餐厅在未来数年将带来的现金流入，足以应付扩张计划的资金需求。

但是膳源控股以往餐厅常出现亏损情况，截至2016年8月底，该公司彼时拥有的22家餐厅就有7家出现亏损。鉴于此，膳源控股的扩张计划能否带来业绩的同步增长，尚有较大的不确定性。

当然，即使膳源控股的扩张之路一切顺利，并乐观预计其单店收益水平及净利润水平能维持当前水平。以行业龙头大家乐集团的31倍的PE做参考，哪怕透支未来两年扩张计划可能带来的业绩翻倍增长，其EPS也仅能达到0.25元，只能支撑其约7.8元的股价水平，与其当前17元的股价相差甚远。

资金推动的上涨 终将回归价值

既然膳源控股股价的飙涨并非出于基本面因素，那么唯一的解释就是有资金在炒作了。

事实上，仅上市首日，膳源控股换手率就达到40%，而其流通盘占比才25%。此后六个交易日，其换手率均在9.5%以上。上市以来7个交易日，膳源控股累计换手率达到127.6%，合计成交金额达到16.79亿。受资金热炒的程度可见一斑。

从资金席位来看，智通财经从港交所查询得知，截至12月6日，参与膳源控股炒作居前三位的均为中资券商席位，其持股量占比分别达到3.05%、2.30%、2.03%。

不像香港资金高度控盘后的“表演式”拉抬方式，如联旺集团(08217)，在基本无资金参与的情况下，股价却一路上扬。膳源控股的炒作风格则是典型的换手率高、爆发性强的内地风格。一旦形成向上的趋势，短期内上攻动能充足，股价也就一飞冲天。

到目前为止，膳源控股并没有出现滞涨的迹象，也不排除其短线或继续上涨的可能性。因为资金的炒作是击鼓传花的游戏，只要有资金接力，其股价泡沫或将继续膨胀。但毋庸置疑的是，在当前价位，膳源控股的投资风险已经远远大于机遇，盲目冲进去并且不设置止损的投资者，或一不小心就成了接盘侠。

智通财经认为，在价值投资占主导地位的港股市场，脱离资本面的上涨终究有回归价值的一天。膳源控股的股价飙涨或将是昙花一现，当资金的潮水退去，其股价也将回归基本面价值。