中泰证券：再议上游锂电材料（锂钴磁材铜箔等）的投资机会

本文来源微信公众号“分析师谢鸿鹤”，作者中泰金属有色团队。

投资要点

写在前面的话：近期国内外新能源市场异常亮眼，市场关心板块内轮动的机会，毕竟相较于中游和下游，上游资源品涨幅的确不值一提。但这仅仅是轮动的机会么？

1、锂钴磁材等上游锂电材料：三年景气周期很坚实。国内新能源汽车市场进入后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补贴不断加码、优质车型竞争崛起，欧洲电动化浪潮势如破竹。3C消费持续恢复，5G手机渗透率明显提升。我们认为，2020Q2下游需求已然筑底，虽然传统需求年内仍形成价格拖累，但需求端持续修复，尤其是2021年传统需求修复以及新兴需求不断走高共振是大概率事件；特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

2、锂：碳酸锂价格上涨亦是题中之义。1）行业普遍亏损，成本支撑价格上涨：受疫情的影响，国内电池级碳酸锂价格超跌至4万元/吨，锂辉石价格跌至390美元/吨，无论是澳洲矿山、国内锂盐厂还是南美盐湖企业，几无利润可言。2）资本开支放缓，中期供给不确定性上升：2019年澳洲高成本矿山开始关停，2020年南美盐湖企业开始放缓扩建项目的进度，资本开支普遍放缓，这更是对应了未来2年中期供给的不畅。3）库存不是问题，主动补库或将难免：产业链库存多集中于上游矿山和盐湖，锂盐厂的库存多为正常流转库存，且多集中于大厂手中，中游产业链维持低库存状态，库存天数在1个月以内。4）需求端高增长可期，锂价或将筑底回升：在新能源汽车及3C消费电子的带动下，未来锂需求增速将维持在20%以上，若考虑到产业链自身的补库需求，2021年将出现供不应求的局面。

3、钴：无钴化不改变三年新周期。1）钴价处于历史长周期的底部：2018Q2以来，受国内新能源汽车退坡影响，钴价持续走低，MB钴价（标准级）由44.13美元/磅最低点跌至12.63美元/磅，钴价自2019年Q3见底，当前价格已经处于2006年、2016年长周期的底部区域，矿山及冶炼厂几无盈利能力，成本支撑下价格将逐渐修复；2）供给端高度垄断，Mutanda矿山关停，新增产量有限：前十大矿企约占到钴供给端的70%左右，资源端属于高度集中的品种，价格弹性较大，2019年底嘉能可关停了Mutanda矿山，新增矿山仅有KCC、RTR、Deziwa等少量项目，无大型矿山投产计划，且产能释放较为有序，产能周期见顶；3）“无钴化”并不能改变本轮上行周期：未来2-3年来看，无钴电池量产并不现实，未来材料体系的主流仍会以三元为主，短期的趋势是以去钴为主，下游整车厂Tesla和宝马的车企直接签订钴采购长单，这也印证了无钴仍是一个长期命题；4）同样，产业链库存周期或成为钴价超预期上涨的催化剂：目前钴库存多集中于上游矿山，尤其以嘉能可为主，但库存多被通过长单的形式进行锁定，产业链中游前驱体厂商库存水平在1个月以内，在产能周期、需求周期与库存周期的共振下，钴价存在超预期上涨的可能性。

4、磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期。1）钕铁硼行业整体看是一个市场竞争较为充分的行业，高低端钕铁硼盈利水平差异明显，出现了明显的行业景气两极分化；2）新能源车用钕铁硼市场空间广阔，我们预计2023年全球新能源车将达到726万辆，则对钕铁硼的需求量达到2.76万吨，2019-2023年CAGR为35%；3）新能源车用钕铁硼进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系通常需要经过2-3年的认证周期，所以新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键。

5、锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演。21年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面，虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计1）加工费也将21年走入上升通道，当然2020年呈现出来的也可能是进一步的格局重塑——进入海内外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是必然选择；2）为了能量密度提升，6μm锂电铜箔渗透率将持续提升，或将从2019年50%逐渐增加至80%以上，结构性差异也愈发明显，同时4.5μm也将逐步得到应用。

6、投资建议：新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”提供了底部布局机会，重申三年景气上行周期大方向不变。核心标的：赣锋锂业、雅化集团；华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业；正海磁材、嘉元科技、诺德股份等。

7、风险提示：锂钴产能超预期释放、新能源汽车销量低于预期、疫情二期爆发、产业政策波动等风险。

需求底不断确立，三年景气周期很坚实

疫情冲击散去，国内新能源车产业链排产逐渐改善

国内新能源产业链逐渐回暖。受疫情影响，2020年1-9月，国内累计实现新能源车销量73.4万辆，同比下滑17.7%。但2月份以来，新能源车销量逐月回升，其中9月新能源车销量为13.8万辆，同比增长67.7%，9月销量创历史新高。此外，据SMM报道，国内10月新能源车产业链排产环比改善30%+，产业链景气度持续上行。

国内2020年1-9月动力电池产量累计43.6GWh，YOY-31%。但同样地，在2月见底后，动力电池产量逐渐回升，国内9月动力电池产量为8.6GWh，同比增长12.7%，其中三元电池产量4.4GWh，占总产量58.7%，同比下降4.3%，环比增长33.4%；磷酸铁锂电池产量3GWh，占总产量40.4%，同比增长45.4%，环比增长8.5%。

国内新能源车发展方向不动摇。10月9日，国常会通过《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，提出鼓励操作系统开发、快充和换电等，要求2021年起国家生态文明实验区和大气污染防治重点区域新增或更新公交、出租、物流配送等公共领域车辆，新能源汽车比例不低于80%，B端新能源车销量需求得到稳定保障；此外，到2025年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2800万辆汽车销量进行计算，2025年新能源汽车销量将达到700万辆，对应2019-2025年CAGR为34%。

欧洲新能源车销量持续超预期，电动化浪潮势如破竹

补贴政策、碳排放压力以及优质车型带动下，欧洲新能源车销量持续超预期。2020年1-8月，欧洲地区累计实现新能源车销量58.63万辆，同比增长91.43%；全球实现新能源车销量133.67万辆，同比增长4.3%。9月欧洲新能源车销量表现更加亮眼，大众ID.3开始交付，欧洲德法英等六国实现新能源车注册量12.97万辆，同比增长169%，环比增长77%，预计全年销量达到110-120万辆。

欧洲多国新能源补贴政策不断加码：1）德国：6月3日德国政府审核通过总额高达1300亿欧元的经济刺激方案，内容包括在2020年7月1日至12月31日期间将德国增值税19%的普通税率降至16%；拨款500亿欧元用于推动电动汽车发展以及设立更多充电桩；对BEV补贴再增加1500欧元（最高6000+1500），PHEV补贴增加750欧元（最高4500+750）；2）法国：计划未来五年每年生产100万台电动及混合动力汽车的目标，为实现该目标，将推出针对法国汽车行业超80亿欧元的刺激计划，包括把电动汽车购车补贴从6000欧元提高至7000欧元，扩大有资格领取“旧车换现金”补贴的家庭数量等。全球新能源车市场或将迎来政策加码期，欧盟正致力于“经济绿色复苏方案”，在多国新能源汽车刺激政策之下，欧洲新能源车市场或强劲复苏。

欧洲碳排放目标进一步趋严：根据《2030气候目标计划》，2030年乘用车碳排放需较2021年下降约50%，则对应2030年碳排放目标下降至47.5g/km（此前为59g），碳排放目标进一步趋严。欧洲电动车渗透率仍处于低位，发展空间广阔，其中挪威9月电动车渗透率为81.6%，瑞典新能源车渗透率为34%，德国渗透率为15.6%，法国电动车渗透率为10.6%，英国渗透率为10.5%，西班牙渗透率为5.7%，意大利渗透率为4.4%。在碳排目标、销量结构假设下，2030年欧洲电动车年均销量在700万辆+，渗透率50%左右。

Tesla竞争崛起，传统车企加速电动化进程

特斯拉Model 3显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。2018年5月后，随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018年 6月底达到5000辆，因此进入到2018Q3，特斯拉Model 3销量得到显著提升，单季度销量达到约5.3万辆。从各品牌车型销量来看，Model 3销量远超其他品牌电动车型，2020年1-8月，特斯拉Model3销量19.61万辆，市场份额为13.66%，排名第二的车型雷诺ZOE销量仅为5.28万辆。

特斯拉加速全球化进程，产能逐步释放。上海工厂已于2020年1月7日正式交付第一辆国产Model3，并且已具备产量超3000辆/周生产力，年产能15万辆，ModelY预计21年开始量，电池PACK产能将快速提升。德国柏林Gigafactory4也正式落地，首批交付预计在2021年开始。特斯拉CEO马斯克表示，计划在2030年前特斯拉将每年生产2000万辆电动车。

特斯拉鲶鱼效应带动传统车企加速电动化进程。2019年大众启动MEB平台，规划到2025年BEV销量占比达到20%+，新能源车销量达到300万辆，首款新能源车型ID3已经于8月底在欧洲开始交付；奔驰计划推出EVA和MMA平台，规划到2021年拥有超过25款电动车（＞5 BEV，＞20 PHEV），2025年超35款（＞10BEV，＞25PHEV），到2030年电动化车型销量占公司总销量的50%以上。

5G时代来临，从边际和结构上拉动钴锂消费

国内5G手机渗透率提升速度超市场预期。随着5G建设加速、应用加速推广以及消费高预期，再叠加5G手机可向下兼容4G、3G制式，未来5G增长将对非5G手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主要动力。中国信通院手机市场运行分析报告显示，2020年8月，国内智能手机出货量为2690.7万部，环比增加20.6%，5G手机出货量为1617万部，占同期手机出货量的60.10%。

根据IDC数据显示，2020年上半年全球智能手机出货量3.43亿台，YOY-17.39%，预计全年智能手机销量同比下滑10%至12亿台。2020年10月苹果发布会，iPhone12将支持5G信号，预计明年将逐渐迎来5G手机“换机潮”，全球智能手机销量增速将恢复至5%。

更为重要的是，5G智能手机边际提升锂钴消费量。根据GSMArena，4g手机平均电池容量为3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款5G手机，电池容量多为4000-5000mah，预计整体带电量较4G手机提升10%以上。而2020年上市的机型中，除Apple外，其他手机品牌电池容量较2019年的旧版机型均有不同程度的增加，整体提升幅度在10%左右。

钴：无钴化不改三年新周期

钴价处于历史长周期底部

今年以来国内钴现货价格呈现底部震荡的走势。随着Mutanda矿山的关停，钴价自2019年Q3见底，开始底部震荡筑底期，3月份由于疫情的冲击，国内金属钴的价格由27万元/吨回落至23万元/吨，下跌约15%；Q3供给端的影响逐渐显现，原料供给趋于紧张，金属钴价格由23→30万元/吨，涨幅为30%左右；与此同时钴折价系数由65折上升至75折左右，这也印证了原料趋紧的特征。

当前钴价处于历史长周期的底部，矿山几无盈利能力。2018年Q2以来，受国内新能源汽车退坡影响，钴价持续走低，MB钴价（标准级）由44.13美元/磅最低点跌至12.63美元/磅，跌幅达到71.39%，MB钴合金级由44.08美元/磅最低点跌至12.43美元/磅，跌幅达到71.80%。当前价格已经跌至2006年、2016年长周期的底部区域，当前价格水平下，无论是矿山企业还是冶炼企业，盈利能力均处于低位，成本支撑下价格向下空间不大。

供给端：高度垄断，Mutanda矿山关停，新增产量有限

钴矿山端高度垄断。从国别来看，刚果金约占全球钴矿供给的70%；从企业层面来看，前十大矿山供应量占比达到60%+，其中嘉能可为全球最大钴供应商，占比接近20%，2019年底嘉能可关停Mutanda矿山，奠定了中期收缩的趋势。

2020H1矿山端钴产量同比下滑25%。我们统计了Glencore、Vale、Sherritt、洛阳钼业和金川国际主要上市公司上半年钴产量数据，2020H1矿山端钴产量合计为3.66万吨，同比下滑25%，其中Q2钴产量为1.50万吨，同比下滑15%，环比增长18%，嘉能可Mutanda和洛阳钼业Tenke矿山为主要减量矿山。

1）嘉能可（Glencore）2020年上半年共生产钴14300金属吨，同比下滑33%。分矿山来看，铜钴矿方面，公司暂停位于刚果金Mutanda铜钴矿的运作是导致上半年钴产量同比大幅下降的原因，Mutanda铜钴矿的钴产量占19年上半年产量的62%；相比之下，公司提高了Katanga铜钴矿的生产，该矿20Q2钴产量同比上涨177%，达到7200吨；镍钴矿方面，位于加拿大的Sudbury / Raglan矿山20Q2产量为900吨，同比增长50%，澳大利亚的Murrin Murrin矿山20Q2产量为100吨，同比下降75%。2020年一季度，嘉能可将2020年产量指引由2.9万吨下调至2.8万吨/年，并将今年的资本支出将从最初预期的55亿美元降至40亿-45亿美元。

2）洛阳钼业Tenke矿山2020H1共生产钴6543吨，同比下滑24%，其中Q2产量为3299吨，同比下滑14%，环比增长2%。产量指引方面，预计全年钴产量约1.4-1.7万吨/年。

3）Vale上半年产量2508吨，同比增长13%，据SMM报道，由于Vale无法与NCZ公司就VNC矿山达成出售协议，将采取措施对VNC进行检修，并计划2021年将VNC项目关停，约影响到全球供给的1.5%。

新能产能有限，未来2-3年供给端是平的。2019年12月底，嘉能可决定关停Mutanda矿山（约影响全球供给的16%左右），新增矿山方面仅有KCC、RTR、Deziwa等少量项目，无大型矿山投产计划，奠定了中期供给收缩趋势。此外，疫情对刚果（金）矿山运行的影响仍在持续，扩建项目进展不顺利更是对应了未来2-3年中期供给的不畅。

库存多集中于上游矿山，产业链维持低库存

冶炼厂经过19年的去库周期后，多为正常的流转库存，中游材料厂库存水平在1个月以内，目前钴库存多集中于上游矿山：

1）2018年由于铀超标的问题，KCC暂停了销售，2018-2019年仅销售了1.16万吨，约累积库存1.66万吨，但是嘉能可库存多被长单锁定。2019年5月，与优美科达成包销协议；2019年10月与格林美达成包销协议，2020-2024年供应61200吨氢氧化钴（其中2020年供应13200吨,12000吨在2021-2024年）；2019年12月与SKI达成2020-2025年包销协议，累计供应量超过3万金属吨；2020年02月SDI达成包销协议，2020-2025供应21000吨；2020年6月，据路透社报道，Tesla计划向嘉能可采购钴，将供应德国工厂和中国工厂；

2）洛阳钼业上半年生产粗制氢氧化钴6543金属吨，销售9086金属吨，库存水平下降至542金属吨；

3）金川国际2020上半年共生产粗制氢氧化钴2635金属吨，销售2970金属吨，库存水平下降至1388金属吨。

无钴化是未来3-5年之后的命题，不改变未来三年价格周期

无钴化不改变三年新周期。9月22日，特斯拉在其电池日上推出了“4680”大圆柱电芯电池——是对原有2170电芯的升级，仍为NCA的技术路线，此外Tesla给出了多种电池搭配方案：低续航的采用铁锂电池，高续航里程的车型仍然采用高镍电池。

1）钴仍是电池材料中不可或缺的元素。钴在电池中主要起到维持结构稳定、改善材料循环和倍率性能的作用，去除钴后，会导致电芯锂镍混排概率增加，表面活性增高，无钴电池的安全性仍受到质疑。Tesla此次推出的电池技术路线也没有发生颠覆性的转变，“无钴电池”目前更多是停留在设想层面，离真正的产业化应用仍然有很大距离，未来高镍三元电池仍是主流，也就是说“低估化”更能够准确地定义产业发展方向，而非“无钴化”。

2）在未来三年新能源汽车海外爆发和全球5G普及期中，钴的安全供应是实体不容回避的一个现实命题。目前越来越多的整车厂开始直接与上游钴原料厂商进行绑定，比如1）特斯拉不断增加对钴原料的安全保障需求，并将从嘉能可购买钴用于上海工厂以及计划中的柏林工厂；2）宝马已同摩洛哥矿业公司签署一项5年期可持续性钴供应协议，合同金额约为1亿欧元，与此同时，大众等企业也通过外部电池厂商来保障钴的供应。

“产能周期+需求周期+库存周期”共振，钴价或将上行。假设2020-2022年全球新能源车销量分别为277/386/526万辆，NCM811渗透率分别为15%/30%/40%，动力电池领域对钴的需求量分别为2.67/3.51/4.67万吨；假设2020-2022年全球智能手机销量分别为12.34/12.96/13.60亿部，同比分别增长-10%/5%/5%，则3C消费电子对钴消耗量分别为5.80/6.18/6.63万吨。综合来看，预计2020年钴将维持紧平衡的状态，21年开始出现短缺，考虑到补库需求，供需格局将完全扭转。

本轮周期，钴价的高度在什么位置？

供需结构定方向，下游成本接受定高度。按照2016-2017年主要的三元材料NCM622的成本占比，钴成本占比最高时占比约15%左右，这也是下游厂商可以承受的价格范围内，若按照未来NCM811品种的成本状况，则当金属钴涨到100万元/吨时，钴约占NCM811电池成本的13%左右。

锂：碳酸锂价格一定不涨吗？

成本支撑下，碳酸锂价格将逐步企稳

锂价继续探底，跌至成本曲线60%分位线以内。2020年上半年，受疫情影响，新能源车等终端需求表现不佳，锂价继续探底，锂辉石均价为463.96美元/吨，同比下滑31%；电池级碳酸锂均价为4.65万元/吨，同比下滑40%；国内电池级氢氧化锂均价为5.71万元/吨，同比下滑43%；韩国电池级氢氧化锂均价为7.97万元/吨，较国内溢价2.26万元/吨，同比下滑32%。Q3国内锂盐价格开始逐步企稳回升，近期据Fastmarket报道，欧洲氢氧化锂价格也出现回暖现象。

西澳矿山普遍处于亏损区间，南美盐湖企业盈利能力大幅下滑，部分盐湖企业出现亏损迹象，国内锂盐企业亦无利润可言：

1、西澳矿山方面，当前锂辉石价格（Li2O 5%min 中国到岸）已经跌至390美元/吨，从矿山披露的现金成本来看，Altura现金成本（FOB）为369美元/吨，Mt Cattlin二季度现金成本（FOB）为412美金/吨，Pilbara和Marion现金成本（CFR）在450美元/吨左右，Bald Hill现金成本在550美元/吨左右，由此可见，除Greenbushes外，西澳矿山基本处于亏损状态；

2、南美盐湖方面，部分企业出现亏损：1）Alb二季度调整后的EBITDA为9450万美元，同比降低33.3%；2）Livent二季度实现毛利1020万美元，同比降低70%，净利润为-20万美元，（去年同期为1550万美元），调整后的EBITDA为640万美元，同比降低77%；3）Orocrobre二季度销售均价为3,913美元/吨，同比下滑52%，环比下滑19%，现金成本为3920美元/吨，单吨亏损7美元/吨；4）SQM二季度产品销售均价为6817美元/吨，同比下滑40%，环比下滑10%，毛利率由20%回落至11%，盈利能力进一步下滑；

3、Pilbara从2019年Q3开始减产，二季度公司继续降低产量来管理营运资金，锂精矿产量同比下滑45.93%至34,484吨，销量同比下滑32.17%至29,312吨（符合25,000-35,000产量指引）；上半年锂精矿产量合计54,735吨，同比下滑53%；锂精矿销量合计63,041吨，同比下滑23%；

4、Altura生产维持正常，公司2020Q2锂精矿产量46,316湿吨，同比增长9%，环比增长10%，上半年共生产锂精矿88,598湿吨，同比增长23%；从销量方面看，公司2020Q2锂精矿销量58,208吨，同比增长51%，环比增长158%，因此库存水平有所下降；

5、Bald Hill矿山于2019年8月宣布破产重组，ALB于2019年11月关停Wodgina矿山运营，2020年3月天齐宣布推迟西澳大利亚州Kwinana氢氧化锂加工厂的投产时间。

南美盐湖企业放弃原产量指引，全年产量或低于预期

受疫情及低迷锂价影响，除SQM仍维持原有的生产计划外，南美盐湖其他企业生产不确定性继续增加：

1） ALB：上半年锂板块实现营收5.21亿元，同比下滑16%，环比下滑30%，并计划从9月开始关停Silver Peak盐湖和Kings Mountain氢氧化锂工厂，并计划于2021年初恢复运营，其中Silver Peak盐湖提取的碳酸锂，主要供应给Kings Mountain生产氢氧化锂，年产能约4000-5000吨，停产4个月约影响1333-1667吨产量；

2）SQM：2020年上半年碳酸锂销量为2.12万吨，同比下滑6.6%，环比下滑4.9%，公司计划2020年锂化合物销量达到5.5-6.0万吨LCE，产量指引维持7万吨LCE，但公司仍面临着环保及疫情风险，生产端仍有较大的不确定性；

3）Orocrobre：由于COVID-19限制，Olaroz锂工厂在3月底关闭后，于4月9日重新开始生产，但开工率有所降低并根据需求弹性生产，2020Q2公司锂产量2511吨，同比下滑27%，环比下滑8%；锂销量为1601吨，同比下滑53%，环比下滑36%；上半年产量合计5243吨，同比下滑19.7%；

4）Livent：2020年第二季度实现总营业收入6490万美元，同比降低43%，销量下降约减少公司营业收入200万美元，预计全年碳酸锂产量与去年持平，氢氧化锂产量根据需求进行生产，此前公司放弃了年初发布的2020年产量指引（公司原计划碳酸锂等价物总产量26.5-28.5千吨，较去年上调30%）。

资本开支放缓，扩建项目继续延后

高成本矿山关停（比如Bald Hill、Wodgina项目）是2019年市场的额一个明显特征，标志着产能出清、行业格局重塑过程的开启，由于锂价的大幅下滑，2020年的一个明显特征就是低成本南美盐湖企业开始放缓资本开支，不断推迟扩建项目的投产日期:

1)ALB表示放缓扩建项目以保持财务灵活性，预计2020年资本支出从年初预期的10-11亿美元降至8.5-9.5亿美元，并计划2020年9月至2021年初关停Silver Peak盐湖和Kings Mountain氢氧化锂工厂，其智利的Le Negra III、IV碳酸锂扩建项目（项目建成后将新增4万吨碳酸锂产能），原计划于2021年建成投产或将延迟;

2)SQM表示今年的资本支出将从最初预期的4.5亿美元降至3.5亿美元，并将对Mt Holland项目投资的决定推迟至2021年Q1；公司的Atacama5万吨碳酸锂扩建项目（其中包含8000吨氢氧化锂）投产日期推迟至2021年底;

3)Livent于今年3月暂停了全球所有资本扩张工作，公司目前无法提供扩建项目恢复的具体日期，两个产能扩建项目—阿根廷0.95万吨碳酸锂项目和美国0.5万吨氢氧化锂项目投产日期预计将继续延后;

4)Olaroz盐湖二期2.5万吨碳酸锂项目和Naraha工厂1万吨氢氧化锂项目原计划于2021年进行调试投产，但由于COVID-19限制，Olaroz盐湖二期扩建工程已于3月20日暂停，4月29日重新开工，现场工程受到较大影响。截至第二季度末，项目已完成约40%的工程，使用了1.39亿美元资本开支，较上季度末仅增加约5%的进展。由于检疫限制，员工数量减少，二期竣工进一步推迟;

5)澳洲锂辉石矿山方面，主要扩建项目有Talison三期60万吨、Pilbara二期50-55万吨锂精矿扩建项目、Altura二期22万吨锂精矿、Wodgina二三期50万吨锂精矿扩建项目均向后延期，具体投产日期目前尚不明确。

上游去库进行时，产业链中游维持低库存

从库存结构来看，与钴类似，产业链库存多集中于上游矿山和盐湖，锂盐厂的库存多为正常流转库存，且多集中于大厂手中，中游产业链维持低库存状态，正极材料厂多为背靠背采购模式，一般不会多备库存，库存天数在1个月以内。

澳洲矿山累库放缓：2019年下半年以来，Bald Hill矿山关停，Mt Cattlin矿山和Pilbara矿山开始减产，澳洲累库速度开始放缓，上半年共增加精矿库存3.02万吨，其中主要为Marion矿山库存，上半年共增加锂精矿库存4.4万吨。截至2020年6月30日，西澳锂矿山（不含Talison）库存合计为39.83万吨，约4.98万吨LCE。

国内锂盐厂Q2开启去库：从主流锂盐厂商库存周转天数来看，一季度由于疫情原因，库存被动增加，二季度生产商库存周转天数开始下降，其中赣锋锂业库存周转天数由239→217，天齐锂业库存周转天数由183→177，雅化集团库存周转天数由107→83。

供需结构持续改善，价格或将上行

需求端维持高速增长，供需结构持续改善。假设2020-2023年全球新能源车销量分别为277/386/526/726万辆，则对锂的需求量分别为12.14/17.49/24.67/34.95万吨，同比分别增长49%/44%/41%/42%；全球智能手机的销量分别为12.34/12.96/13.60/14.28万台，则3C领域对锂的需求量分别为7.15/8.63/9.34/9.81万吨；其他领域对锂的需求量2020年同比下滑10%，此后保持每年3%的增长；据此测算，2020-2023年碳酸锂需求量分别可以达到29.49/37.01/45.65/57.32万吨，同比分别增长14%/26%/23%/26%。若考虑到补库的需求，2021年将出现供不应求的局面，锂价或将出现趋势性上涨。

碳酸锂价格能涨多高？

供需结构定方向，下游成本接受意愿定高度。按照2016-2017年主要的三元材料NCM622的成本占比，碳酸锂成本占比最高时占比约10%左右，这也是下游厂商可以承受的价格范围内。按照目前的电池价格进行测算，则对应的碳酸锂价格为10万元/吨LCE左右。

磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期

行业景气度两极分化

高性能钕铁硼永磁材料，主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机、传感器，根据产品在下游应用上划分，包括传统汽车EPS、新能源汽车电机、风力发电、变频家电、节能电机等新兴领域，尤其是，近几年随着新能源汽车的发展，新能源汽车电机的磁材需求也成为高端钕铁硼磁材需求的主要增长点。

钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场竞争较为充分的行业：国内有约200多家钕铁硼磁材生产企业，行业整体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高，产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。

新能源车带动高性能钕铁硼需求量快速增长

高性能钕铁硼在电动车中主要应用于永磁同步电机。在传统汽车中，高性能钕铁硼往往应用在微电机与EPS，而在电动车领域，绝大部分电机采用永磁同步电机与感性异步电机，而高性能钕铁硼需求主要来自永磁同步电动机，特斯拉Model 3和部分国产电动车应用的便是永磁同步电机，永磁同步电机高性能钕铁硼磁材用量约1.8Kg，考虑到毛坯到成品60%的耗损，该部分用量达到3Kg，另外，EPS和其他零部件用量达到约0.4Kg，因此纯电动单车用量达到约3.4Kg，混动单车用量约2.2Kg。鉴于永磁同步电机能量转换效率比较高、且能耗较低，在同等功率下永磁同步电机的体积更小，效率更高，我们判断更多电动车型将使用永磁同步电机，叠加更多车型配置双电机结构等，高性能钕铁硼在电动车中的单车用量存在进一步提升空间。

高性能钕铁硼在新能源车领域应用市场空间广阔。综合来看，我们预计2023年全球新能源车将达到726万辆，则对钕铁硼的需求量达到2.76万吨，2019-2023年CAGR为35%。

新能源车产品进入壁垒较高：新能源车产品是核心部件，要求渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高，核心在于研发实力与工艺控制，能不能和车企配套不断升级。高性能钕铁硼磁材行业，尤其是海外市场，在制造工艺、客户认证、资金以及专利等四个方面拥有较高的行业壁垒。

高行业壁垒决定未来行业有效供给有限，市场格局较为集中：1、具备有效供给能力的行业领先者为数不多：拥有相对中低端的风电领域的业务的公司约50家，而涉及传统汽车EPS业务的公司约10家，相对高端的新能源车电机业务的公司不超过5家。2、高壁垒导致以新能源车产品为代表的高端磁材格局更为集中：资金与认证等壁垒由于投建高端产线，需要较高的资金开支，并且需要2年左右建设投产周期，叠加下游客户认证周期较长（一般2-3年或以上），并且不会轻易更换供应商。3、考虑到上述壁垒，海外市场的竞争更为集中，主要竞争集中在 2-3家企业之间。

铜箔：结构为王，深蹲起跳

锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在16-17年受到全球新能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了13-15年的泥沼，8微米锂电铜箔加工费也从13年的3万/吨，升至2017年年中的5万/吨，但由于18-19年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8微米锂电铜箔加工费则再次回到了13年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点3万/吨，回到13年1.9万/吨的水平。

与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用6微米锂电铜箔，可以提升能量密度3-4个百分点。

而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮景气周期。如下图表所示，21年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面，虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在2021年走入上升通道，当然2020年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。

更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm高端锂电铜箔产品渗透率持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池市场，渗透率或将从2019年的50%逐渐增加至80%以上，而海外锂电池市场目前仍以采用8-9微米铜箔为主。整体来看，6微米锂电铜箔需求量将从2019年的4万吨升至2022年15万吨，年均复合增长50%以上。

风险提示

锂钴产能超预期释放的风险。当前锂钴价格处于周期底部，企业资本开支下降，新增产能扩建放缓，为价格的上涨创造了有利条件，这也是我们判断锂钴未来价格走势的重要因素。

新能源汽车销量低于预期的风险。新能源汽车为锂钴消费的主要增长领域，随着复工复产的稳定推进，新能源汽车销量环比逐月改善，若电动车销量低于预期，将对锂钴需求造成较大的冲击。

疫情二次冲击风险。新冠疫情按照“东亚→欧美→拉美非”的路径进行传播，疫情在全球范围内的蔓延尚未得到完全有效控制，在疫苗未有效研发及大规模使用的情况下，疫情二次爆发的风险依然存在。

（编辑：陈秋达）