中智药业(03737)：“破壁饮片”技术或难救低迷股价

受恒指走强带来，医药板块近期也整体回暖，截至1月10日收盘，该行业平均涨幅0.53%。板块的利好但并未给中药破壁技术领先者——中智药业(03737)的股价注入活力。据智通财经观察，2016年以来，该股日K线全年均处于走低状态，期内最低跌幅超过6.07%;最低报1.42港元，较2015年7月挂牌后的首个最高价2.80港元，跌幅约50%。

上市成本拖累净利润

在政策的大力扶持以及中药养生知识不断普及的背景下，我国逐渐形成以中药工业为主体、中药农业为基础、中药商业为枢纽、中药知识经济产业为动力的大中药产业。数据显示，近10年，我国中药行业增长率基本保持在20%以上，超出医药行业平均增速，“十二五”期间，在密集的政策扶持、快速增长的中医药需求带动下，中药农业、工业、商业、保健品、食品、日用品、兽药、美容、中药制药设备等构成的大中药产业，已成为我国快速增长的产业之一。

截止2015年，我国中药产业年产值已超过人民币7800亿元(单位下同)，占国内医药市场的25%左右，较20年前增长了30余倍。其中，中药类产品出口总额37.7亿美元，同比增长4.95%。

面对中药行业增长率走高，创建于1993年的中智药业自然成为“市场得利者”之一。财报显示，截至2014年12月31日止三个年度，该公司各年的总收益约为4.10亿、4.83亿以及5.97亿，年复合增长率约20.5%;毛利率分别为46.0%、49.6%、53.8%。

2015年上市后的第一个财年，该公司总收益约为6.88亿，较同期增加约15.5%;毛利为3.75亿，较同期3.2亿增加5480万或17.1%;净利润约为8050万，较2014年的8670万减少约7.1%。每股股份基本盈利为11.61分，较同期的14.45分减少约19.7%。

收入、毛利增加，净利润却下降，其实并非是中智药业经营不善的结果。主要是2015年7月上市费用增加所导致。智通财经根据招股书中披露发现，该公司上市开支总额(包括包销佣金)约3280万，分两个年度平摊。截至2014财年，该公司产生上市开支约560万，其中430万从自损益中扣除，而余下的130万元则确认为预付款项;截至2015财年，估计将产生的上市开支将为2720万，其中1070万将自该年度的损益中扣除，而余下的1650万将于成功上市后根据相关会计准则于权益中扣除。如此大额平摊，净利润不降则怪。

而在上市财务费用抵扣完成后，2016年上半年，中智药业的收入、利润虽然再次实现上升，但净利润仍旧处于下跌状态。截至2016年6月30日止六个月，该公司录得总收益约3.59亿，较2015年同期(3.47亿)增加3.4%;毛利约1.97亿，较2015年同期的1.92亿增加人民币580万或3.0%;净利润3198万，同比下滑48.5%;基本每股收益4.02分，较同期的10.35分减少约61.2%。

净利润迟迟得不到正向增长，也让市场对中智药业的股价充满质疑。自2016年以来，该股整体走低，期内最低跌幅超过6.07%;最低见1.42港元。就在股价走低之际，2016年12月23日，中智药业再发公告称，该公司预计于截至2016年12月31日止年度的纯利润将会比上年同期大幅减少。这一公告无疑对该股股价是“雪上加霜”。

主营业绩成财务数据的遮羞布

实际上，中智药业在净利润下滑的大背景下，其他重要财务指标能保持上升主要是在靠主营业绩。简单理解就是主营业绩在为净利润遮羞。

据智通财经观察，截至目前，中智药业主营业务可分为制药、零售终端两大块。具体而言，制药业务拥有136种传统饮片，包括“中智”、“六棉牌”及“草晶华”等，在销新型饮片22种;零售终端方面拥有201家自营连锁药店，并透过1000多家分销商和381家独立连锁药店营运商所组成的分销网络将产品遍销全国30个省份，这些网络多为销售自家产品，并在中山设立了“24小时送药服务中心”，为市内独家24小时的送药上门服务。

在庞大的产品群以及零售终端网络下，2015财年，中智药业营运零售终端的收益约3.58亿，全年增长约19.3%;毛利增长约12.2%至截至2015年12月31日止年度的1.65亿(2014年：1.47亿)。

而制药业务收入约3.29亿，较同期的2.94亿增长约11.7%;毛利增长约21.3%至2.09亿(2014年：172.9百万元)。其中，核心产品“草晶华破壁草本”2015年收入达到1.83亿，相较于2012年仅0.124亿元，年复合增长率近200%，占据制药业务总收入的46%，其毛利率高达70%以上。与此同时，草晶华系列的破壁草本2012年销售收入占公司总收入仅为5.46%，至2015财年占比已达到26.71%。看到如此好的增长趋势，该公司一时间还被业界预测为“第二个王老吉”，市值曾一举跃至19亿港元。

进入2016年后，中智药业上半年营运连锁药店的收益增长约13.3%至1.94亿(2015年上半年：1.71亿)，占期间总收益的54.1%(同期49.4%);毛利增长约10.6%至8870万(同期8020万)。制药业务则取得1.64亿，占期间的总收益的45.9%;毛利约1.09亿。

不过，主营业绩增长的同时，中智药业的销售成本也在增加。截至2016年上半年，该公司销售及分销开支约为1.34亿，较2015年同期的8390万增加约60.2%;销售及分销开支占收益的比率上升至约37.4%(截至2015年6月30日止六个月：24.2%)。如增加广告开支以透过不同媒体渠道及平台推广本集团新型饮片及其品牌“草晶华”;向销售及营销员工投放更多资源，以探索及扩展分销网络，包括医院及网络渠道;增加自营连锁药店等。超60%的销售成本虽然是为了推广上述业务，但这短期势必会影响该公司利润，尤其是净利率的指数。

“破壁饮片”技术面临竞争

主营业绩为净利润遮羞之际，中智药业也开始加强自己核心技术“破壁饮片”的投入。根据2016年中报披露，该公司公开发售及配售本公司股份所得款项净额约为4.52亿港元，已用于研发投入1140万港元。

何为“破壁饮片”技术?多方资料显示，破壁饮片是将具有细胞结构的中药饮片经现代破壁粉碎技术加工成粒度D90<45微米的粉体，并在不添加任何固化物的前提下，制成30-100目原饮片全成分的均匀干燥颗粒状饮片。

从理论上讲，这种饮片因为没有经过高温溶剂提取工艺，又经过破壁处理，所以能保持中药四气五味、归经、功能主治等基本特征，并增加细胞壁内包裹成分的溶出率，使成分利用率增加。而且，同一药材不同组织、部位在细胞破碎后高度混合均匀，从而可以实现中药同批产品物质基础的均一性，并有助于减少中药资源浪费。

举个例子，如化橘红鲜果采摘回来经粗加工干燥，制成的成只整个的叫作化橘红中药材，将其切成一片片或一段段的叫作化橘红中药饮片，如果将化橘红片用一般打粉机打粉的叫化橘红粉，如果用更高端的打粉设备，利用超低温气流粉碎技术将化橘红片粉碎，90%以上的细胞壁都破裂，并且没有高温破坏化橘红，这就是破壁中药饮片或叫作超细粉。

如此新型技术虽然有着较广阔的前景，但智通财经通过对比发现，掌握了破壁饮片技术的并非只有中智药业一家，如贵州联盛药业、河北石药欧意药业、同仁堂科技、湖南春光九汇以及云南瑞药金方等企业。同时，由于缺乏品牌效应，中智药业很多破壁饮片(三七粉、天麻粉等)并未在市场上打响知名度。

此外，很多种类中草药现阶段没有办法通过破壁技术转化为破壁饮片，这在某种程度上也是破壁技术的局限性。就中智药业而言，目前该公司获批了62种破壁草本，生产上市的有22种，但其余的40余种均在试验阶段。这也意味着在很长一段时间内，破壁饮片无法超越传统中药饮片、中药配方颗粒的地位，处于“潜力难变现”阶段。

综合中智药业的财务数据和“破壁饮片”技术来看，若现有产品——“草晶华”破壁草本的推广无法取得成效，将直接影响该公司未来业绩表现。依据当前1.70港元的股价，对应约17倍的市盈率，预计2017年一季度的净利润仍将维持下跌的趋势，投资者们还是捂好口袋为好。(文\田宇轩)