两票制下的炮灰 东瑞制药(02348)走强机会还剩多少？

2016年，针对医药、医疗行业，国家和各省发了大约1400个政策性文件，如两票制、94号文件、营改增这些针对性极强的文件。在这些政策下，我国医药企业“如履薄冰”，业绩纷纷出现动荡，以港股上市公司东瑞制药(02348)为例，2016年上半年，该公司收入与净利润均遭下滑。受此影响，该公司股票也一路走低，由2016年4月14日的最高报6.94港元跌至该年最低报价的4.27港元，下跌38%。

专科药品大户

过去几年，专科药越来越成为市场销量大户，潜力不亚于抗癌药物市场。从美国医疗数据来看，2015年专科药的增长速度是22.6%，每人每年(PMPY)的开销为311.11美元，尽管在接下来的专科药市场增长趋势将会放缓到一个更可持续的水平，但预计也将会以较稳定的2位数的增长速度增长，2016年、2017年分别可达到22.3%、21.3%。

专科药利用率不断提高，可能预示着现有药物队伍在扩大、专科药处方被频繁开出。推动每人每年(PMPY)在专科药上的开销增加的最主要因素是专科药品牌增多、昂贵的针对性强的专科药开发速度加快。其中，东瑞制药也因自己的专科药品牌成为该领域中活的较为“滋润”的一派。

财报数据显示，截至2015年12月31日止年度，东瑞制药录得营业额约人民币9.85亿(单位下同)(2014年：7.84亿)，较2014年增加25.7%;母公司拥有人应占溢利约3.02亿(2014年：2.05亿)，较2014年增加47.3%。

收入、利润双涨其主要是系统专科药、中间体、原料药的销售、毛利率增加所致。2015财年，东瑞制药系统专科药的销售额增加1.30亿，较同期增长24.7%。

其中，治疗高血压的“安”系列的销售金额占成药销售的比重约45.7%;治疗乙肝病毒的“雷易得”的销售金额占成药销售的比重约35.8%;治疗过敏的“西可韦”和“西可新”的销售金额占成药销售的比重约5.1%。而头孢菌素产品线销售额增加7187万，较同期增长29.6%。在该产品线中，中间体及原料药的销售金额较同期增长了59.7%;虽然受国家限抗令的影响，头孢菌素粉针剂的销售金额较同期下降了23.7%，但临床口服头孢菌素的销售金额却较好地维持原有水平。

另外，东瑞制药的国际业务业绩也表现抢眼，2015财年海外市场销售占该公司总体销售份额的12.6%，出口销售金额较同期增加36.0%。

在收入与利润增长明显的同时，东瑞制药的股价瞬间得到拉升。智通财经发现，在业绩报披露到年报正式发出的17个交易日内，该公司股票一路走高，期内涨幅高达29.68%，创2016年全年最高涨幅。

因“两票制”陷入亏损

不过，2016年中期，国家和各省市开始制定“两票制”。以东瑞制药所在的江苏省为例，作为医改试点省份之一的江苏，在国务院公布《2016年医改重点工作任务》次日，便率先发文推进“两票制”落地。数据统计，2014年，江苏医药制造业实现工业总产值3586.55亿，产业规模已占据全国十分之一，多项指标位列全国第一。同时，江苏的药品市场也在全国名列前茅。

在“两票制”规定下，企业必须砍去产品代理这一环节，药品从出厂到医院只许开两次发票，一是从生产企业到流通商业，二是从流通商业开到医院，并且取消药品加成。此外，在推行“两票制”的地区，公立医疗机构采用公开招标采购方式采购药品，集中采购机构在编制采购文件时，要将执行“两票制”作为必备条件。投标企业需在标书中做出执行“两票制”的承诺，否则投标无效;试行其他采购方式采购药品，也必须在采购合同中明确“两票制”的有关要求。

如此“苛刻”的要求，东瑞制药也因“低开票”的推广模式遭遇招标风险，为此该公司开始将旗下抗核心产品“雷易得”的代理权收回。

2016年7月中旬，东瑞制药发布公告，称公司附属公司苏州东瑞获颁发“雷易得”生产批文后，苏州东瑞与独立第三方订立除香港及澳门两地区以外的全国总代理协议，由该总代理推广及销售该产品。但鉴于该总代理集团架构变动，以及政府推出一系列的政策对中国药品销售模式产生深远影响，经综合考虑各方面因素和审慎分析论证，公司认为，由公司直接全面掌控该产品的销售工作，将极为有利于该产品在中国市场的良性发展。基于上述结论，苏州东瑞与该总代理进行了友好协商并达成共识，协议双方决定提前于2016年7月份取消全国总代理协议，由苏州东瑞自有销售团队直接负责组织该产品在中国的所有销售事宜。

要知道在收回“雷易得”总代理权前，“雷易得”几乎是东瑞制药业绩贡献最大的产品。从2011年开始，该产品的销售情况呈现出爆发性增长的良好势头，以至于在2015财年占成药销售的比重约35.8%。

但随着该权的收回，“雷易得”存货急剧上升，截至2016年6月30日止六个月，东瑞制药出现亏损。期间，该公司实现营业额约4.18亿(2015年：4.89亿)，比2015年同期减少约14.4%。母公司拥有人应占溢利约1.31亿(2015年：1.54亿)，比2015年同期减少约14.8%。毛利额约2.56亿，较同期减少4873万，毛利率为61.1%，较同期的62.3%下降了1.2个百分点。

从具体业务来看，2016年上半年，东瑞制药中间体及原料药的生产及销售量较同期分别减少了8.5%及7.8%。成药部份，头孢菌素粉针剂的生产及销售量较同期分别减少了61.5%及15.0%。其余固型剂成药生产量较同期减少了16.0%，销售量与同比持平。

生产及销售量下降之余，该公司系统专科药的销售额也减少约5445万，较同期下降15.8%;头孢菌素抗生素产品线销售额减少约956，较同期减少7.0%，头孢菌素抗生素粉针剂的销售金额较同期减少17.6%;中间体及原料药的销售金额较同期减少5.6%。

不过回看财务报表，尽管东瑞制药收回总代理权改为自己销售，但期间财务支出费用并未增加。2016年上半年，该公司费用支出共约1.02亿，占营业额的比例为24.4%(2015年：25.7%)，比上年同期下降1.3个百分点;费用总金额较同期减少约2347万。对比其他拥营销体系的药企，财务成本控制还算较好。

产品储备潜力较强

与此同时，纵然东瑞制药因“两票制”导致2016中报业绩黯淡，但据智通财经观察，2016年“雷易得”在全国新一轮的招标中继续保持着15个省份的招标，预计2016年全年业绩会有所改善。

因为从该产品原研药在山东由240元降到149元的价格趋势来看，虽然降价明显，但该省的招标办并未选择原研药，而是选择了中标价136元的“雷易得”(其他省份中标价格维持在115-150元左右)。如此一来，既保证该产品较高价格水平，也让东瑞制药获得了15个省份的市场，再加上GSK订单的增加，无疑利好“雷易得”未来的销售。

“雷易得”或迎来再次增长的同时，东瑞制药近年来也加强了研发，为未来产品储备打下了基础。截至2016年上半年，该公司共有15个品种向江苏省食品药品监督管理局进行了注册申报(其中补充申请批件或备案件7个、再注册申请8个);二零一六年上半年获得批件15个(其中补充申请备案件6个、再注册批件7个、药品标准颁布件2个)。

以在研的质子泵抑制剂埃索美拉唑为例，该原研药属于阿斯利康，2011年阿斯利康的埃索美拉唑全球销售额为44.3亿美元，奥美拉唑为9.5亿美元;强生公司的雷贝拉唑销售额为9.75亿美元;武田公司的兰索拉唑全球销售额为1221亿日元。该药品注射剂型在2009年获批进入我国国家医保目录，按当前全国统一零售价格为102.00元/盒(20mg*7片)计算，给阿斯利康带来过亿的收入。若东瑞制药仿制成功，排除该产品首仿药企莱美药业的竞争，未来销售额有望超过“雷易得”。

为配合和补强研发板块，东瑞制药在良好现金流(年终现金及现金等同项目约7.66亿)的支撑下，2016年年末还出资1.5亿与中山康方订立合资经营合同，成立一家总投资额2.43亿的合营公司。根据公告，合营公司将从事包括但不限于生物化学相关领域的产品及技术的研究和开发、从事相关产品的生产和销售。

从这一举措来看，不排除该公司未来因良好的产品储备而获益。同样，东瑞制药发力研发也得到投资者认可，在上述经营合同披露后，次日，该公司股价便被拉升了2.22%，涉交金额85.1万。

尽管由于核心产品“雷易得”代理权变更影响了东瑞制药整体业绩表现，但随着营销模式的调整以及良好的产品储备，该公司前景还算乐观。根据当前每股4.49港元的价格，对应2017-2018 年9、7.6 倍的PE，目前估值较低，投资者“小试牛刀”也不失为一种选择。(文/田宇轩)