天风证券：第一高中教育集团(FHS.US)四位一体构筑业绩增长良性循环 出色品质借助轻资产快速扩张

第一高中，中国私立高中领导者

第一高中教育集团(FHS.US)初创于2005年，办学及教育机构覆盖北京、上海、河北、云南、贵州、四川、重庆、内蒙古、陕西、山西等省区市。截至2020年底，集团民办高中学校规模居西部第一、全国第三。公司旗下拥有19所学校，共提供14个高中项目、7个初中项目与4个高考复读培训项目。截至2020年底，集团在校人数合计25867人，其中高中学生15689人、初中学生8637人、复读培训学生1541人。学生人数增长以及校园使用率提升带动公司营收快速增长，2017-2020年第一高中营收分别为2.06亿元、2.54亿元、3.37亿元、4.46亿元。

四位一体，构筑业绩增长良性循环内容

(一)品牌：优质教学占领西部高地，学生成绩优异助力学费溢价。截止2020年，集团高中和初中的平均学费分别为16399元和人民币11199元，云南省所有民办学校同期为12020元和10508元;高考补习学校每名学生的平均学费为22037元，云南省其他主要补习学校同期为20808元。

(二)模式：三方协同低成本办学，商业模式轻资产。集团通过政府委托管理、购买服务方式与各地政府合作办学，能以较低的前期成本开办新学校。目前集团19所学校中，15所学校和地方政府合作办学。

(三)师资：内培外引待遇丰厚，培训激励制度完善。公司集结优秀教师，内培外引，保障师资质量及规模;在激励制度上，为教师和校长提供成长平台和有竞争力的薪酬，提升忠诚度。

(四)管理：携手衡水共创标准化教学管理系统，迅速扩张学校网络。公司集团与中国的标杆中学河北衡水中学合作，在集团丰富经验的基础上开发了标准化教育体系，目前所有学校统一采用该体系。

私立中学千亿市场，西部赛道潜力无穷

从私立中学入读人数来看，2024年全国预计达1590万人，2014-2024CAGR8.10%;其中中国西部预计达317万人，CAGR10.90%，高于全国。从收入来看，入读人数快速增长带动收入增长，2024年收入预计可达4260亿，2014-2024CAGR为21.59%;西部1106亿，CAGR25.29%。

从市场需求和政策上来看，西部地区优质教育资源稀缺，亟需民办学校补充当地教育资源短缺;西部地区政府大力支持当地K12民办学校发展，出台政策为民办学校提供资金等方面支持;同时西部地区高人口基数+低录取率催化西部高考复读需求，政策禁止复读生进入公立高中，私立高考培训机构快速发展。

盈利预测及估值

我们预计公司2021-23年收入分别为7.65亿、12.08亿、17.81亿，其中高中收入分别为4.15亿、7.05亿、11.01亿，高补收入分别为1.53亿、3.08亿、5.00亿，初中收入分别为1.40亿、1.44亿、1.26亿，集团其他收入分别为0.57、0.51亿、0.53亿元。

我们对比美股目前相关民办私立中学教育公司估值，2021-22年板块平均PE分别为23x、18x。考虑到公司四位一体的办学优势，我们给予长水教育行业平均PE估值即对应2021年22.5xPE，对应目标市值约为45.9亿人民币，约为7.01亿美金，约合24.22美元/股。首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：经营管理风险;政策及监管风险;市场风险

本文选编自微信公众号“天风研究”，作者：刘章明团队;智通财经编辑：卢梭