民生证券：恒玄科技（688608.SH）技术领先+客户丰富构筑强竞争壁垒，维持“推荐”评级

智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，恒玄科技（688608.SH）技术领先+客户丰富构筑强竞争壁垒。预测公司21-23年营收分别达到21/31/47亿元，归母净利润分别为5/7/10亿元，对应PE估值分别为70/53/36倍，维持“推荐”评级。

民生证券指出，公司持续投入技术研发，研发费用从2017年的0.45亿元增加至2020年的1.73亿元，CAGR达到57%，成为行业目前少数能够提供集成度较高、且具备较强计算能力的SoC单芯片的厂商。

民生证券主要观点如下：

技术领先+客户丰富构筑强竞争壁垒，打造音频SoC领先企业

公司致力于为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。2018年初，公司推出面向高端市场的新一代超低功耗智能蓝牙音频芯片BES2300系列，技术水平行业领先，大幅缩短了行业内其他品牌与AirPods的体验差距。公司持续投入技术研发，研发费用从2017年的0.45亿元增加至2020年的1.73亿元，CAGR达到57%，成为行业目前少数能够提供集成度较高、且具备较强计算能力的SoC单芯片的厂商。SoC芯片具备更低的功耗和成本优势，且由于集成了多个功能模块，电路结构复杂，系统设计难度高，具备较高的技术壁垒。公司凭借在音频SoC芯片领域的先发优势和技术领先优势，加速产品更新换代和技术迭代，逐渐构筑起较高的竞争壁垒。此外，经过持续的技术迭代和市场验证，公司覆盖了多领域的品牌客户，一方面借助品牌客户的广度和深度建立竞争优势；另一方面围绕客户需求进行技术升级和品类拓张，加深护城河的同时亦减少了冗余开发成本。

TWS耳机渗透率低叠加智能化程度加深，公司迎来量价齐升机遇

2020年全球智能手机出货量为12.9亿部，安卓系智能手机出货量达到10.9亿部，非A品牌TWS耳机出货量约为1.5亿副，其中安卓和专业音频厂商的出货量几乎各占一半，安卓系TWS耳机的配套比例不足10%。若按智能手机存量用户测算，非A品牌TWS耳机2016-2019年累计出货量约1.4亿副，按照2020年出货1.5亿副、35亿安卓手机用户计算，渗透率仅有8%，非A品牌TWS耳机成长空间巨大。随着AirPods系列产品凭借良好的使用体验成功培养起用户习惯，TWS耳机市场快速发展；加上TWS耳机在续航、传输、音质和价格等痛点方面改善明显，消费者购买意愿增强，非A品牌TWS耳机有望加速渗透。据Canalys预测，2019-2023年非A品牌TWS耳机出货量将从2019年的0.9亿副增长至2023年的3.5亿副，CAGR达到39%。同时，智能蓝牙音频芯片的平均单价约为普通蓝牙音频芯片的2.8倍，平均成本只有普通蓝牙音频芯片的2.2倍，因此具备更高的附加值。随着智能化程度逐渐加深，主控芯片的单机附加值也在持续提升。民生证券预计2020-2024年全球非A品牌TWS耳机主控芯片的市场规模将从4.5亿美元增长至12亿美元，CAGR达到27%，4年近3倍成长空间。

积极研发智能WiFi音频芯片，抢占智能家居优质“赛道”

随着AIoT技术的日益成熟及应用场景的不断丰富，良好的使用体验和智能交互带来的便捷与趣味性，不断增加消费者对智能终端产品的需求。智能家居市场前景广阔，Statista预测2023年全球智能家居市场规模将增长至1,570亿美元。其中智能音箱作为智能家居生态的核心设备，将成为智能家居领域率先爆发的细分产品，预计2025年全球智能音箱的市场规模将达到263亿美元，对应主控芯片市场规模约为10.4亿美元，2020-2025年的CAGR为17.5%。公司研发的WiFi AIoTSoC单芯片集成了WiFi功能模块和多核CPU模块，具备功耗及成本优势，技术水平行业领先。通过持续研发巩固技术领先优势，加上蓝牙音频芯片产品积累的丰富客户资源，未来公司的智能WiFi音频芯片技术将赋能更多的智能家居产品。

风险提示：技术迭代速度不及竞争对手的风险，出口地区贸易政策变化的风险，新冠疫情影响风险。