浙商证券：可靠股份（301009.SZ）成人失禁护理龙头，ODM+OBM双轮驱动，首予“增持”评级

智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，可靠股份（301009.SZ）成人失禁护理龙头，ODM+OBM双轮驱动。预计公司2021-2023年实现营业收入20.32、25.62、31.55亿元，同比增长24.29%、26.08%、23.12%，实现归母净利润2.36、3.45、4.41亿元，同比增长10.21%、46.30%、27.68%，对应PE为39.99、27.34、21.41倍，首次覆盖。予以“增持”评级。

浙商证券指出，公司自2001年成立以来专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，采用ODM+自主品牌双轮驱动的发展模式(OBM收入占比近30%)。

浙商证券主要观点如下：

ODM+OBM双轮驱动，旗下品牌可靠市占率第一

公司自2001年成立以来专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，采用ODM+自主品牌双轮驱动的发展模式(OBM收入占比近30%)。ODM业务以婴儿护理用品为主，大客户包括菲律宾JS、杜迪等;OBM业务主打成人失禁用品，旗下自主品牌“可靠”市占率第一(20年9.4%)。2017-2020年，公司营收从7.87亿元增长至16.35亿元，CAGR为27.61%;归母净利润从0.42亿元增长至2.14亿元，CAGR为72.27%;21Q1营收3.33亿元(+6.06%)，归母净利润0.40亿元(-14.96%)，21H1预计实现营收7.16-8.43亿元(-10.46%至5.52%)，归母净利润0.81-0.96亿元(-38.51%至-27.19%)，上半年业绩表现略有承压，主要系高毛利口罩业务同比大幅减少(20H1口罩收入1.53亿元)。

OBM：成人失禁赛道高潜力，可靠龙头地位初显

老龄化催生需求，可发展空间巨大。2020年我国65岁及以上人口已达1.91亿人，占比高达13.5%;根据OECD预测，2060年该群体将达3.93亿人，占比达30.52%。据美国疾病预防控制中心，在超过65岁的老年人中，50.9%存在失禁情况，伴随我国老龄化程度加剧，成人失禁用品市场规模迅速增长。(1)出厂端：据生活用纸委员会，2009-2019年成人失禁用品规模从7.23亿元增长至93.9亿元，CAGR为29.23%;(2)销售端：据Euromonitor，2006-2020年零售市场规模从3.28亿元增长至51.21亿元，CAGR为21.68%;养老院等AFH渠道规模从1.22亿元增长至9.96亿元，CAGR为16.20%;(3)低渗透率：发达国家如日本、北美、西欧渗透率高达80%、60%、58%，而中国目前仅为3%，可发展空间巨大。

竞争格局分散，线上渠道兴起

1)行业中小产能众多，20年品牌CR3仅为21.8%;其中可靠龙头地位初步确立，18年市占率首超安尔康成为第一后逐步拉开差距，20年市占率较第二安尔康高1.5pct至9.4%。2)电商渠道兴起，线上消费占比从2015年的16%提升至2020年的35.5%。

可靠先发切入电商，布局老年产业生态圈

1)2017-2020年公司自主品牌业务收入从1.84亿元增长至4.45亿元，CAGR34.18%，若剔除20年口罩贡献，自主品牌收入从1.84亿元增长至3.66亿元，CAGR为25.78%。公司2012年便开始通过天猫切入电商，电商渠道销售占比超70%，2017-2020年电商渠道收入从1.13亿元增长至3.14亿元，CAGR为40.74%。2)全方位布局老年产业生态圈，可靠福祉打造一站式养老服务平台，目前已与众多大药房达成合作。

ODM：婴护用品为主，绑定优质大客户稳健增长

1)公司ODM业务主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品及口罩，其中婴护占比超80%，2017-2020年公司ODM业务收入分别为5.96增长至11.75亿元，CAGR为25.40%。2)与优质大客户共生：公司前两大客户分别为菲律宾JS、杜迪，其中JS持有公司2.76%股份，杜迪母公司H&H与公司建立合资工厂，大客户战略入股护力ODM业务稳健成长。

风险提示：原材料大幅上涨、行业竞争加剧、大客户合作风险、汇率波动。