安信国际：维持思摩尔国际(06969)“买入”评级 目标价下调至53.7港元

智通财经APP获悉，安信国际发布研究报告称，结合上半年业绩，上调思摩尔国际(06969)2021-23年净利润分别为57/70/90亿，对应EPS分别为1.15/1.41/1.82港元，维持“买入”评级，考虑当前的市场情绪和估值水平，以及根据盈利预测，目标价下调至53.7港元，较当前股价有17%上涨空间。

事件：

公司近日发布盈利预告，2021上半年净利润为27-29.9亿人民币，调整股权支付的开支后净利润28.3-31.2亿，同比增长116%-138%，业绩表现高于市场预期，显示出强劲的增长。公司表示，该增长主要来自于收入的稳定增长，以及得益于集团的规模效应和产品结构的持续改善，意味着公司毛利率还在持续提升。

安信国际主要观点如下：

环比一季度盈利持续增长。

公司一季度净利润11.8亿人民币，调整股权支付费用后净利润12.3亿，同比增长287%。推算二季度净利润15.2-18.1亿，环比增长23-47%，二季度保持强劲增长。

头部客户维持快速增长。

2020年中国业务收入27亿/+70%，占整体收入27%，下半年增速101%。美国业务收入50.8亿/+38%，占整体收入51%，下半年增速47%。从今年一季度已经披露的情况来看，英美烟草(BTI.US)、雾芯科技(RLX.US)的收入及市场份额还在持续提升。悦刻一季度收入24亿，同比增长550%，英美烟草旗下的Vuse品牌在世界前五大市场的整体份额达到31.4%，较20年底增加5.9ppt。

盈利能力持续提升。

由于生产规模扩大和自动化产线的应用，生产成本持续下降，带来毛利率的持续提升。2020年毛利率52.9%/+8.9ppt，调整后净利率38.9%/+9.2ppt。今年上半年推测毛利率还在持续提升。公司表示今后有可能会让利于客户，从而保持毛利率稳定。该行认为这主要是为了应对竞争对手的挑战。

该行认为，公司核心竞争优势体现在两个方面：1)技术水平领先同行，并申请大量专利进行保护。2)深度绑定头部品牌，建立客户壁垒。

根据该行的了解，大客户对于专利的稳定性比较看重，思摩尔布局超过2000个专利，并聘请顶尖律师团队维护其知识产权的安全，对竞争对手进入其核心客户的供应链建立了较大的阻碍。另外，公司和部分核心客户共建工厂、共同研发产品，实现与客户的深度绑定。出于对产品稳定性的考量，该行认为其核心客户不会在短时间内贸然更换供应商。对于一些有实力的生产商纷纷加入电子烟代工行业，该行认为基于以上的竞争优势，公司仍可在未来2-3年内保持领先。且行业仍然处于蓝海，足够高的天花板和高增速，以及下游必然的向头部集中的趋势，可以让行业容纳2-3个头部生产商。

国内政策尚未落地，美国PMTA未有进展。

工信部征求意见稿于4月22日截止，此后未有具体政策出台。该行此前判断行业可能发生几个变化：1)征收电子烟消费税;2)建立行业标准，提高入行门槛;3)对民营企业能否参与电子烟行业做出规定。前两项该行认为势在必行，且有利于行业的良性发展，巩固头部企业地位，而第三点存在较大不确定性。但是思摩尔作为行业“卖水人”角色，风险相对可控。

风险提示：

疫情反复影响电子烟行业发展，PMTA认证未获通过，中国关于电子烟政策变动，竞争加剧导致流失大客户，电子雾化烟的减害属性被否认。