华创证券：维持贝泰妮(300957.SZ)“强推”评级 目标价248元

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，维持贝泰妮(300957.SZ)原预测2021-23年收入约39/52/70亿元，净利率基本维持稳定，预计归母净利分别约8.4/11.5/15.1亿元，予2022年90倍市盈率，目标价248元，评级维持“强推”。

事件：公司21H1收入14.12亿元(+49.94%)，归母净利2.65亿元(+65.28%)，扣非后+68.46%至2.53亿元，计入当期损益的政府补助1183万元。经营活动净现金流量为3.65亿元(+289.67%)。

同口径毛利率稳定81.62%，净利率提振+1.77pct至18.78%，扣非归母净利率+1.97pct至17.92%。Q2收入9.04亿元(+45.14%)，归母净利1.86亿元(+75.13%)，净利率20.58%(同比增3.54pct，较Q1+5.01pct)。

华创证券主要观点如下：

收入增长基本符合预期，利润增速超预期，主要来自于费用率优化。

公司毛利率与销售费用率变化主要是会计准则变动影响，还原后毛利率与去年同期基本持平(20H1为81.96%)，销售费用率也基本与上年同期持平。单Q2毛销差+1.2pct，管理费用率-1.9pct，财务费用产生654万正贡献，另外费用率变化涉及部分口径调整(例如根据职能调整了人员成本归属)。公司目前稳步增长，该行预计全年销售费用率基本与去年同期持平，规模效应下管理费用率预计将继续有所下行。

淘系增长超行业及阿里平台整体gmv增长。

20H1疫情影响下基数相对较低，社零总额同比大幅增长约23%，达21.19万亿元;其中限额以上化妆品类1917亿元(+26.6%)。上年同期线下受疫情影响较大的情况下诸多品牌发力线上业务，3月起开始有相对较高的基数，阿里平台护肤+美妆整体在21H1和Q2单季度GMV增长分别为4.07%、0.06%，而公司H1阿里系(包含自营和分销)收入增速约29.78%，超过行业与淘系平台行业增长。此外公司H1分销(经销+代销)业务整体收入6.29亿元，占比44.88%(上年同期为38.8%)，分销占比有较大提升，同时考虑去年疫情收款条件预计宽松，今年部分应收账款兑付结转导致经营性现金流量净额水平相比去年有很大改善。

公司大单品持续稳健增长的同时，伴随着精华、防晒系列新品的推出，baby、防晒等新品也开始有所放量。

新品贡献及动销情况仍待观察。同时公司持续优化供应链运营策略，通过提前规划产能、储备通用部件等调配供应链资源，精准应对线上线下大促高峰，存货周转天数明显缩短至157.41天(2020-6-30为258.66天)。

投资建议：今年来抖音、快手等发力电商，众多品牌加大淘外投放，公司下半年预计也将在抖音等渠道加大投入。虽渠道变化，但背后消费者需求未有明显变化，上市后公司及品牌知名度明显提升。未来港股上市后关注度仍将有所提升，同时融资也将助力公司提升产品、运营能力及开展外延并购。