华西证券：维持比亚迪(002594.SZ)“增持”评级 降本控费能力突出 营业收入增长稳健

智通财经APP获悉，华西证券发布研究报告称，比亚迪(002594.SZ)电动车型占比快速提升，电动化占比已位居行业头部。公司面对阶段性行业性缺芯的不可抗力以及核心原材料上涨的压力，积极降本控费并推动纵向一体化布局，管理能效和价值链地位显著增强，维持“增持”评级。

事件概述：公司发布2021半年报：期内实现营收908.85亿元，同比增50.22%;归母净利11.74亿元，同比减29.41%;扣非后归母净利3.69亿元，同比减59.76%。其中2020Q2实现营收498.93亿元，同比22.21%，环比增长22.71%，归母净利9.36亿元，同比下滑39.58%。

华西证券主要观点如下：

降本控费能力突出，营业收入增长稳健

口罩业务大幅下降、原材料大幅上涨背景下，整车板块毛利率下降4.4pct，体现公司具备优秀成本控制能力。其中，口罩业务大幅下降导致2021H1整车毛利率下降、营业收入增长较少。2021H1整车板块营业收入391.56亿元，同比增加22.09%，占集团总营业收入43.08%，毛利率19.53%，同比减少4.4pct，主要由于疫情好转致高毛利口罩业务规模大幅下降。

具体看，2020年H1比亚迪电子口罩收入约为86亿元，被计入“汽车及相关产品”业务的口罩业务毛利率超过整车板块，并且2020H1公司整车业务毛利率创下2017年以来新高，达23.93%，侧面反映2020H1毛利率受口罩业务带动。若从2020H1营业收入剔除口罩影响，2021H1整车板块营业收入同比增速可达45%左右。

新能源相关原材料涨幅较大同样导致比亚迪汽车的毛利率下降，国际铜价、铝价近一年涨幅约50%，碳酸锂全年约上涨90%，六氟磷酸锂从20年7月的不足7万元/吨上涨至21年7月的40万元/吨，期间涨幅近470%。然而，公司通过积极降本控费，整车毛利仅同比下降4.4pct，期间及研发费用率同比下降3.7pct至9.9%。

此外，电子业务营业收入428.22亿同比增长85.48%，主要受益于子公司比亚迪电子智能手机和电脑业务大幅增长，该业务受益于5G手机、物联网产品渗透率出现提升、各国经济复促使智能手机市场持续复苏，智能手机及营业收入达375.81亿元，同比增长102.88%。组装业务大幅增长，该业务受益于比亚迪电子北美大客户战略持续深化，供应链地位不断提升，组装出货量持续增长、新项目不断导入，组装业务收入达304.71亿，同比增长207.51%。二次充电电池及光伏业务营业收入82.87亿元，同比增长72.97%。

品牌向上&电动化持续推进，新能源汽车市场领跑

销量持续引领国内新能源汽车市场，品牌向上、电动化进程持续推进。新能源销量增速大幅增加，市场占有率占据主导地位，即将完成电动转型。2021H1，公司整车销量合计24.67万辆，同比增长55.5%,其中新能源汽车销量15.5万辆，同比增长154.8%，市场占有率超过16%，较年初增长近5pct;新能源汽车占所有集团整车销量62.7%，同比增长24.4%。

具体来看，新能源纯电动乘用车销量9.3万辆，同比102%，插混乘用车销量5.7万辆，同比增长404.3%。高端市场品牌向上初步成功，截止2021年6月底，公司高端车型汉，累计销量达到9万辆，实现高端新能源自主轿车销量第一;DMi技术实现燃油车购置成本平价，全面推动电动化发展，凭借DMi混动技术的燃油车平价、平顺静谧特点，据乘联会数据，秦plusDMi、宋plusDMi在6月新能源销量排名为第4、11名，并且在手订单超10万辆，加速公司电动化转型步伐。

整车业务加速兑现，电池外供放量在即

混动平台：公司最新第4代混动拥有电动化体验、燃油车购置成本平价能力(补贴后)，通过技术上以降本、增效为目标打造专门混动零部件，在行业内成本上首先达到燃油车购置平价水平。目前，比亚迪秦PlusDMi、宋DMi车型已经实现爆款销量，其中秦plusDMi稳态销量有望达3万辆，宋plusDMi有望达1.5万辆。

未来，随下半年公司陆续在更多车型上搭载DMi混动技术，年内汉DM-i将发布，宋proDMi、F5DMi、宋MAXDM-i已进入工信部申报，除此之外更多DMi车型正计划推出，公司有望凭借更智能、更经济的DMi车型在不同市场对燃油车进行降维打击，伴随下半年DMi刀片电池产能释放，公司整车业务有望开启新一轮车型销售周期。

纯电平台：公司除了具备E3.0平台的硬核能力，还积极推动2C导向产品逆向开发，提升女性化、个性化元素，准确把握电动汽车核心用户群体消费画像。E3.0平台通过三电系统、电子电气架构的高集成化，在自研的操作系统的集中控制下实现智能、高效、安全、美学四大优势。公司基于该平台发布了更具有新能源属性海洋系列车型，与现有纯电动车型客户目标人群重叠度低，可有效打开增量客户市场。

首款车型海豚具备十分清晰等产品定位(城市短途用车续航301、405km)，女性元素增强，外观小巧(长宽高为4070/1770/1570mm)，车内空间大(轴距2700mm)，外观、内饰偏向可爱设计，上市后有望对现有微型电动车形成降维打击，并凭借较高的性价比和精准汽车定位，打入快速增长的女性市场。未来，海洋系列还将发售海鸥、海豹、海狮等多款车型，覆盖紧凑经济、运动性能、舒适宽大等多款不同级别、不同类型的车型，随着海洋系列车型陆续上市，将为公司打开新的市场空间。

此外，公司还将推出首款基于E3.0平台打造的紧凑型SUV元plusEV，外观采用龙颜美学，设计简洁、大方，符合大众审美，叠加价格有望位于13-16万之间，打入纯电紧凑型SUV蓝海市场，作为年轻人首购车型拥有较大市场空间。

电池外供：刀片电池在公司内部车型快速渗透，并重塑行业对磷酸铁锂电池的认知，加速磷酸铁锂电池重回动力电池主流赛道。磷酸铁锂电池今年前5月产量增速近三年首超三元锂电池后，装机量也于7月超过三元电池。

在此背景下，公司凭借刀片电池高制造壁垒、性能优势，快速拓展外供市场目前已定点大量客户，据公开信息统计，2021-2023刀片电池新增产能达到164GWH，公开以定点国内外客户以达到15家公司。未来，随着刀片电池扩建节奏加速、以下游公司产品上市，公司动力电池业务将迎来快速增长。

盈利预测：随着芯片及电池原材料价格的企稳，公司或将凭借卓越的管理能效提升取得更大的业绩弹性。下调2021年归母净利润，上调2021-2023年营业收入及2022/2023年归母净利润，预计公司21-23年营业收入由1758.5/1990.1/2282.7亿元上调至2292.3/2789.4/3338.4亿元，归母净利润由60.8/74/99.2亿元上调至50.7/81.1/119.6亿元，对应的EPS为1.77/2.83/4.18元，当前股价对应的PE为163/102/69倍。