华创证券：维持阿里巴巴-SW(09988)“推荐”评级 目标价221港元

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，维持阿里巴巴-SW(09988)“推荐”评级，考虑到电商行业竞争加剧等影响，下调22-24财年总营收至8648/10204/11758亿元(原9345/11563/14006亿元)，增速20.6%/18%/15.2%;归母净利润1213/1488/1662(原1430/1824/1979)，增速-19.5%/22.6%/11.7%，目标价221港元。

事项：阿里巴巴发布2QFY22财报，营收2006.9亿元，同比增长29%，若剔除高鑫零售，营收1804.4亿元，同比增长16%。Non-GAAP下EBITDA348.4亿元，同比下降27%;Non-GAAP下EBITA280.3亿元，同比下降32%;经调整净利润285.2亿元，同比下降39.4%。因竞争等情况，公司下调FY2022营收指引为同比增长20%-23%(此前指引增速为30%)。截至本季度末，阿里生态体系的全球AAC达12.40亿，环比增加6200万。其中中国市场消费者9.53亿，环比增加4100万;海外消费者2.85亿，环比增加2000万。

华创证券主要观点如下：

电商GMV增速下降至个位数，CMR与GMV增速之间存在差距。

本季度中国零售商业实现收入1268亿元，yoy+33%。GMV增速放缓，系国内电商消费大盘增速放缓与同业竞争加剧所致(同期国内网络实物零售总额yoy+7.8%，刚刚恢复至两年前的水平)。

其中，与国内消费大盘一致，本季度淘系电商的服饰和日用品两大品类增速放缓，3C和家居行业增速仍保持稳定。中国零售和新零售业务合计AAC8.63亿(上季度中国零售业务AAC为8.28亿)。本季度中国零售商业的客户管理收入为717亿元，同比增长3%，CMR增速略低于GMV增速，主要是对于商户的支持所致，CMR占总营收比例下降至36%，较去年同期减少9pct，随着集团多项业务的发展，收入也趋于多元化。

淘特和社区团购从用户数和购买频次两端分别为阿里国内生态带来增量。

淘特开发下沉市场用户价值，本季度淘特AAC达到2.4亿，与手机淘宝相比淘特独占会员DAU已经接近50%，该业务通过M2C模式帮助产地制造商直达消费者，本季度淘特订单同比增长400%。

社区团购打造数字化社区新模式，淘菜菜已在200+城市开展经营，本季度GMV环比增长超过150%，推动淘系电商购买频次的提升，淘菜菜虽进入社区团购赛道较晚，但淘系电商在流量端对淘菜菜的导流，以及盒马、大润发、零售通搭建的供应链体系都将为淘菜菜长期发展作为底层支撑，短期内虽与美团优选和多多买菜具有一定的差距，但长期依旧看好淘菜菜在中高端市场的前列位置。

本地生活领域仍为巨大的蓝海市场，未来仍是公司投入的重点。

阿里推出“饿了么、高德、飞猪”组成的本地生活板块矩阵，本季度本地生活板块实现收入95亿元，yoy+8%。饿了么作为到家入口本季度AAC同比增加28%，订单量同比增加30%，非餐品类增速进一步提升;高德作为到目的地入口带动目的地周边游，用户同比提升200%。阿里本地生活正式推出“541新阵型”，即“5C”：到店业务中心、到家业务中心、市场营销品牌合作业务中心、本地零售和本地零售大商超、“4B”：到家和到店地面团队、生活服务、商业效率产品中心和商业推广业务中心、“1D”：蜂鸟即配。多场景触达消费者，以培养消费者长期的使用粘性。

海外市场强劲增长，菜鸟供应链对阿里生态体系的赋能显现。

本季度阿里跨境零售和批发业务实现收入151亿元，yoy+34%。其中Lazada订单同比增长82%，在泰国、越南、马来西亚等地区的增长超过100%;Trendyol的GMV同比增长超过80%;速卖通增速有所回落，未来将加速欧洲区域的本地化经营。本季度菜鸟实现收入98亿元，yoy+20%，已覆盖200+城市，1000+县域地区，本季度全国菜鸟驿站收件包裹量同比增长近70%，日均6900万单，为阿里的M2C模式打下坚实的供应链基础，产地仓直发消费者单量超过200%。

阿里云收入快速增长，连续四个季度实现盈利。

本季度阿里云实现营收200.07亿元，yoy+33%，Non-GAAP下EBITA为3.96亿元，EBITAMargin为2%，连续四个季度实现盈利。增长主要来自于互联网、金融、零售业客户增长的驱动。阿里在云栖大会上对新产品和新技术的发布，体现了其对于云技术和产品的大力投入，看好未来与云有关的数字智能、5G、网络终端等带来的增量价值。

估值预测：采用分部估值：1)核心商业板块：Non-GAAP税后经营净利润预计2022FY-2023FY：1075/1371亿元，对应增速-20%、28%，给予FY22核心电商板块20xPE，对应市值21500亿元。

2)阿里云：预计FY2022年营收812亿元，参考Salesforce对其进行估值，给予10xPS。

3)数字文娱及创新业务：该板块对报表利润贡献相对较小，分别参考可比公司给予1xPS和10xPS。

4)蚂蚁集团：阿里持有蚂蚁集团33%的股权，按照IPO前最后一次估值2000亿美元。以上部分与股权投资及净现金加总后，给予公司FY22年整体市值3.93万亿人民币，对应目标价221港元。尽管短期内公司的核心电商业务受到行业内竞争加剧等多重影响，但公司坚持对内需、全球化、云计算等新领域的战略投入，阿里巴巴生态体系完善，具有长期的竞争优势，看好公司在互联网领域的龙头地位。

风险提示：行业竞争加剧等影响。