科创板新股解读|上、下渠道集中，对标思瑞浦（688536.SH）的纳芯微电子估值几何？

2018年“中兴事件”后，芯片国产替代化开始加速推进，三年后，芯片自给率明显提升，根据海关的数据，今年首三季，中国在集成电路上进出口逆差796.3亿美元，相比于2018年的2274.2亿美元缩窄了65%。如今在全球“缺芯”环境下，国产替代更加迫切，芯片仍为长期布局的板块。

芯片企业在科创板很吃香，如专业从事电源及信号链类模拟芯片的思瑞浦（688536），去年9月份上市，至今涨幅超过3倍，PE高达382倍，PS高达123.7倍，估值水平远高于主板及其他市场同行。同样是模拟芯片企业，纳芯微电子近日已在科创板过会并提交注册申请，离上市仅一步之遥。

纳芯微电子2020年的收入规模为2.41亿元，仅为思瑞浦的42.6%，但近三年复合增长率达到147.4%，整体增速略高于思瑞浦，那么市场能给到相同的估值倍数水平吗？科创板作为高科技企业集中地，纳芯微电子能否高估值，还是要拿实力说话。

业绩翻倍增长背后，量升价降

智通财经APP了解到，纳芯微电子于2013年成立，最初专注于消费电子领域传感器信号调理ASIC芯片的开发，2016年开始向工业及汽车领域发展，2018年后相继推出隔离与接口芯片及驱动与采样芯片。目前产品覆盖信号感知、系统互联及功率驱动三大类，应用于消费电子、工业控制、汽车电子及信息通信领域。

该公司业绩飞速发展，2018-2020年收入每年都翻倍增长，2021年上半年收入3.41亿元，相当于2020年全年的1.41倍。而业绩迅猛增长的原因主要为原有产品的持续增长及新增产品贡献。原有的信号感知芯片三年复合增长率超过90%，隔离与接口芯片2018年年推出以来业绩持续暴增，2020年推出的驱动与采样芯片今年业绩释放，上半年上述三大类芯片贡献收入分别为28.44%、48.53%及22.65%。

信号感知芯片主要应用于消费电子行业，贡献超过50%的业务量，隔离与接口芯片主要应用于信息通讯行业，贡献超过60%业务量，而驱动与采样芯片应用于信息通讯和工业控制行业，相对较为集中，合计贡献超过90%业务量。由于新产品业绩贡献提升，今年上半年信息通讯及工业控制行业贡献了76.12%。

纳芯微电子三大类产品产销量增长的都不错，信号感知芯片及隔离与接口芯片产销量均超过90%，驱动与采样芯片目前产能爬坡，产销率82.47%，上半年整体产销率95.5%，基本满产满销的状态。值得注意的是，其产品平均单价按年却持续下滑，今上半年上述三类芯片价格分别下降13.06%、24.84%及16.56%，业绩完全靠走量。

从盈利角度看，该公司主要材料成本是晶圆及委托制造加工费，由于“缺芯”这两项成本都在涨价，但从公司财报中看，并未有明显提升，即便是售价大幅下降下，毛利率居然仍保持稳定。今年上半年毛利率54.2%，三大类芯片毛利率都超过50%，其中最赚钱的是驱动与采样芯片，毛利率57.35%。期间费用按年持续下降，公司今年上半年期间费用12.14%，较2020年度下降5.73个百分点，今年首三季度股东利润率上升至26.63%。

供应商客户均集中，经营风险高

纳芯微电子的利润表很好看，但过于抽象无法具体看出公司经营存在的问题。智通财经APP了解到，该公司经营模式采用Fabless模式，将制造部分委托给第三方，即晶圆材料及成品通过Dongbu HiTek、中芯国际、台积电等晶圆制造商代工，而自身专注于设计及研发。因此研发费用占费用大头。

材料供应商一般也充当委托加工商，该公司前五大供应商集中度很高，上半年分别为日月光、中芯国际、台积电、长电科技及Dongbu HiTek，采购额占比高达近九成，每年基本都超过80%，不过这五大供应商较为稳定。晶圆行业集中度本来就高，在Fabless模式下，纳芯微电子几乎没有议价权。

在“缺芯”下，晶圆价格上涨预期较强，而材料价格上涨预期也将持续吞噬该公司毛利盈利能力。上文谈到该公司产品售价下降幅度较大，可能由于提供更多的低价芯片或者以更低的价格出售，说明了公司在成品定价上也很弱，成本端挤压，而价格端没有优势，该公司盈利前景不乐观。

纳芯微电子客户集中度也很高，今年上半年前五大客户（南京基尔诺、苏州明皜、智芯微、深圳霆宝及无锡韦感）收入贡献56.83%，其中最大客户为南京基尔诺贡献43.08%。该客户今年增加了驱动与采用芯片采购，使得今年收入贡献大幅增加，同时在经销模式下，今年上半年经销商收入占比营收迅速提升至67.4%。

今年上半年，南京基尔诺向纳芯微电子采购了1.48亿元的货款，纳芯微电子给予更多的赊账机会，截至2021年6月，对南京基尔诺应收账款0.47亿元，占比货款额31.8%。可见南京基尔诺有很强的话语权，今年成为纳芯微电子最大客户，且是驱动与采样芯片的核心需求商，对纳芯微电子来说很被动，存在客户依赖风险。

值得注意的是，苏州明皜为纳芯微电子第二大客户，往年也在前五大客户名单中，而苏州明皜为公司股东国瑞润关联方。从往年的交易金额看，占比收入是逐年下降的，今年上半年有1368.93万元的交易额。该公司声称交易价格按市场价进行，实际上，由于“缺芯”，芯片价格今年整体是上涨的，而该公司三大类芯片价格整体均下跌，由于没有交易明细，也无从判断交易公允性。

竞争力弱，估值倍数打几折

芯片行业具有长期发展潜力，在国产替代、5G及元宇宙等新兴领域崛起，未来几年需求端将持续保持高增长。

根据纳芯微电子提供的芯片类型，赛迪顾问的数据显示，中国MEMS传感器市场规模2016-2019年复合增长率为28.3%，并预计到2022年上升至1008.4亿元。而弗若斯特-沙利文的数据显示，预计2023年全球驱动芯片出货量将达1221.40亿颗，其中中国市场预计出货量为456.51亿颗，较2018年增长562%。

值得一提的是，在模拟芯片领域市场集中度很高，根据IC Insight的统计，TI、ADI、Infineon、Renesas等前十大模拟芯片厂商共占据了约62%的市场份额，纳芯微电子市场份额较低，其数字隔离类芯片2020年全球市场占有率为5.12%。行业高景气，但并不是每一位参与者都能吃到蛋糕。

纳芯微电子在招股书中谈到，其提供的芯片整体竞争力较强，其中驱动芯片是用来驱动MOSFET、IGBT、SiC、GaN 等功率器件的芯片，对比竞品，驱动力、抗干扰能力更强，由于前期认证情况良好及产品性能优良，是的客户加大了公司相关产品的采购规模。实际上，该公司驱动芯片基本是南京基尔诺采购。

该公司研发水平低于行业平均，2021年上半年，研发费用率为11.44%，对比同行，同期如思瑞浦及圣邦股份研发费用率分别为23.97%和17%，该公司在招股书中呈列的可比公司平均研发费用率15.4%。截至2021年6月，该公司拥有专利49项，而圣邦股份及卓胜微分别拥有74项及63项。

纳芯微电子芯片产品需要拓展更多的客户，从而降低对老客户的依赖，同时加大研发力度，提升行业竞争力。在此次募资额7.5亿元中，该公司拟动用4.39亿元用于信号链芯片开发及系统应用项目，看起来是丰富了芯片供给矩阵，但其芯片种类太多，没有专注点，投资者有可能觉得公司蹭思瑞浦的热度而不买账。

综合看来，纳芯微电子业绩很好看，但风险点也很突出，制造环节高度依赖前五大供应商，客户集中度也高，存在最大客户的经营性风险。芯片行业高度景气，该公司虽然声称部分产品较国际竞品有优势，但从财报迹象看主要为最大客户的贡献，且在知识产权领域弱于同行，此次上市，相比于思瑞浦估值倍数估计要打几折。