申万宏源：予立华股份(300761.SZ)“买入”评级 黄羽肉鸡景气回暖可期 市占率稳步提升

智通财经APP获悉，申万宏源发布研究报告称，予立华股份(300761.SZ)“买入”评级，预计2021-23年实现营业收入107.6/129.7/153.6亿元，同比+24.8%/+20.5%/+18.4%，实现归母净利润-4.07/8.88/18.94亿元，当前股价对应PE估值水平为16X/7X。

申万宏源主要观点如下：

立华股份：华东黄羽肉鸡龙头，市占率稳步提升。

公司成立于1997年，于江苏起家，主营业务为黄羽肉鸡及生猪养殖，产能集中于华东区域，华东区域营收占比约75%。2020年公司黄鸡营收占比约86%，生猪营收占比约10%。目前公司是国内第二大黄羽肉鸡生产企业，2020年共出栏商品代黄羽肉鸡3.23亿羽，仅次于温氏股份，市占率约7.3%。2012-2020年公司肉鸡出栏量由1.55亿羽增长至3.23亿羽，CAGR约10%，市占率由3.6%稳步提升至7.3%。

供给去化明显，需求压制边际改善，黄羽肉鸡景气有望触底回暖。

从供给端看，自2019年11月以来，黄羽肉鸡中慢速鸡陷入了超过20个月的持续亏损，行业供给已出现明显去化。据中国畜牧业协会禽业分会，截止至11月21日，全国在产父母代种鸡存栏同比-8.1%，已跌至近四年同期最低水平，2021年至今全国商品代肉雏鸡销售量同比-7.8%，亦为2018年以来最低水平，按此推算，预计2021年全年黄羽肉鸡出栏量约40亿羽，跌至2018年水平，且按当前父母代存栏水平，2022年供给大概率进一步下滑。

从需求端看，该行认为压制黄羽肉鸡消费需求的两大因素均将在2022年迎来边际改善。

1)新冠疫情后，活禽大面积禁售，生鲜、冰鲜化趋势压制行业短期需求。由于消费需求中家庭消费及小餐饮烹饪的高占比，一直以来活禽销售均作为黄羽肉鸡销售的主要形式与渠道，按《中国禽业发展报告》2014年的统计，活鸡在黄羽鸡消费形式中占比达到85%。而2020年以来随着新冠肺炎疫情的爆发及后续常态化发展，全国活禽市场大面积关闭。

截至2021年9月，全国累计超过134个城市永久关闭或拟关闭活禽交易市场。由于国民消费习惯的制约(倾向于购买现宰热鲜鸡)，黄鸡短期需求受到明显压制。展望未来，该行认为不论是随着疫情好转部分活禽市场逐步开放，亦或是活禽市场永久性关闭后消费者对生鲜鸡的逐步接受，活禽禁售对消费需求的压制均已经在2020-2021年充分体现，未来将逐步边际改善。

2)2021年猪价快速下行，黄鸡替代需求受到压制。由于黄羽肉鸡消费场景更多为家庭烹饪与中式餐饮，与猪肉的可替代性相对较强，在猪价大幅下跌期间其替代需求会受到明显压制。2021年生猪价格大幅下跌，前三季度猪价几乎呈现单边下跌，全国外三元生猪销售均价由年初约36元/kg大幅下跌至10元/kg左右，比价效应下对黄羽肉鸡价格压制明显。

但展望2022年，随着能繁母猪产能在2021年7月的见顶回落，该行预计2022年上半年猪价将结束本轮周期的下行阶段并与下半年企稳上行。同时，由于前期大猪压栏以及进口冻肉等偶然因素的影响，共同造就了10元/kg的极低猪价。因此该行认为本轮周期猪价的“最底部”已在2021Q3出现，展望未来1-2年，猪价大幅下跌对黄羽鸡需求的压制因素已得到充分释放。

成本管控铸就核心优势，逆势扩张完善全国化布局。

得益于饲料原料成本的控制以及较低的委托养殖费用，公司养殖成本持续低于行业可比公司。具体拆分来看，由于公司更靠近饲料原料主产区，公司玉米采购价格持续低于温氏股份;同时，虽同为“公司+农户”养殖模式，但公司合作农户户均养殖量超5万羽，明显高于温氏股份。受益于此，立华黄鸡单羽代养费用明显低于后者。

在成本管控能力卓著的基础上，尽管华东区域黄鸡价格明显低于华南(温氏主产区)，但公司黄鸡业务毛利率持续高于可比公司，ROE亦处于肉鸡养殖企业中较优秀水平。凭借成本管控端的明显优势，公司黄鸡业务在行业景气底部保持盈利(2020年黄鸡业务毛利率8.39%，2021年黄鸡业务保持微利)。并逆势扩张完善全国化布局—公司定增募投项目拓展贵州安顺、湖南湘潭市场，合计产能超7000万羽。预计未来3-5年公司黄鸡出栏规模仍将保持10%以上的增长速度，伴随黄鸡价格的逐步回暖，公司业绩有望得到充分释放。

投资建议：该行认为，黄羽肉鸡行业在经历了近两年的持续亏损后，产能去化的趋势明确，行业景气有望迎来触底回暖。公司作为华东区域黄羽肉鸡养殖龙头，成本管控出色，盈利能力行业领先，在行业底部逆势开启全国化扩张之旅，行业回暖后业绩增长确定性强。

风险提示：禽产品价格波动风险;饲料原料价格大幅上行风险;养殖疫情风险。