国产替代下“以屏带芯”高速成长，但路维光电仍有三个风险

这家产品打破国外垄断的企业即将在科创板上市。

2019年，深圳市路维光电股份有限公司(以下简称“路维光电”)成功建设国内首条G11高世代掩膜版产线并实现投产，一举打破了国外厂商在该领域的垄断，成为了国内首家、世界第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业。

也就在同年的2月25日，路维光电终止在全国中小企业股份转让系统挂牌，结束了长达了三年零5个月的新三板生涯，为开启新征程做准备。

时隔两年后，路维光电于2021年6月21日向上海证券交易所提交了申报稿，申请于科创板上市。据招股书显示，自成立至今，路维光电便一直致力于掩膜版的研发、生产和销售。

公司立足平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线逐步形成了“以屏带芯”的发展格局，平板显示领域的京东方、华星光电、中电熊猫、天马微电子、惠科、信利等，以及半导体领域的士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等均是公司客户。

得益于国产替代下市场需求的快速提升，路维光电过往三年实现了业绩的快速增长。数据显示，从2018至2020年，该公司的收入分别为1.45亿、2.18亿、4.02亿元，年复合增速高达66.43%。

路维光电表示，此次科创板IPO将募集资金4.05亿元，其中的约2.66亿元用于高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目;3446.95万元将用作研发中心建设项目;剩余的1.05亿元用于补充公司流动资金。

平板显示与半导体是掩膜版两大主要市场

在美国禁止向中国大陆出口EUV光刻机后，各大媒体掀起了对光刻机知识的普及热潮，但对于普罗大众而言，知道掩膜版的生产需要用到光刻机的并不多。

掩膜版又被称为光罩、光掩膜、光刻掩膜版等，是下游微电子制造过程中转移图形的基准和蓝本。作为连接工业设计和工艺制造的关键，掩膜版的作用是将设计者的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆之上，从而实现批量化生产。掩膜版的精度和质量水平会直接影响最终下游制品的优品率。

且掩膜版的生产过程具有高度定制化和自动化等特点，是通过光刻工艺及显影、蚀刻、脱膜、清洗等制程将微纳米级的精细电路图形刻制于掩膜基板上，然后对掩膜基版进行宏观检查、AOI检查、精度测量与校准、缺陷处理、帖光学膜等步骤最后制成掩膜版成品。

而从整个掩膜版产业链看，掩膜版制造属于中游，其上游包括了掩膜基板、光学膜、化学试剂、包装盒等辅助材料，下游则是包括IC制造、IC测试、半导体器件、LED芯片等在内的半导体企业，以及平板、触控、电路板等企业。

在掩膜版的下游应用中，半导体和平板显示是掩膜版最主要的两个领域。据Omdia的数据显示，2016至2019年，全球平板显示掩膜版的市场规模从671亿日元增至1010亿日元，年复合增速为14.58%。从地区来看，自2018年起中国大陆超越韩国成为全球第一大平板显示掩膜版市场，自2020年开始中国大陆的掩膜版市场规模占比超过 50%。

而在半导体掩膜版领域，据SEMI数据显示，在经过连续7年的增长后，2019年全球半导体掩膜版的市场规模达到41亿美元，其预计2021年将超过44亿美元。分地区来看，2019年时，全球前三大半导体掩膜版市场依次为台湾、韩国和北美，占比分别为37.92%、20.91%和19.33%，三者合计超78%。

从上述的数据能看到，在平板显示掩膜版领域，中国大陆已占据了较大的市场份额，这与国内京东方、TCL、华星光电等面板企业的崛起有直接关系;但在半导体掩膜版方面，国内大陆的发展还仍显落后。即使从整个掩膜版行业来看，国内大陆仍有较大的成长空间，这在行业竞争格局上便有所体现。

在境外，既有福尼克斯、SKE、HOYA、 Toppan、台湾光罩等企业，又包括大型综合性集团的下属掩膜版企业;但在国内大陆，已上市的掩膜版企业仅清溢光电(688138.SH)一家。

“以屏带芯”实现收入快速增长

而路维光电，便是乘着我国面板企业崛起而发展壮大的掩膜版企业。该公司的发展历史可追溯至1997年，此时的它主要生产用于PCB行业的低精度掩膜版产品菲林。

随着掩膜版技术的演进，路维光电将主流产品逐渐由菲林迭代至高精度掩膜版产品铭板。自2003年进入平板显示领域后，该公司于2008年进入触控领域，至2014年左右开始大规模进入半导体封装、器件领域。

进入2018年后，路维光电开始建设国内首条G11高世代掩膜版产线，于2019年成功下线国内第一张G11 TFT 掩膜版;在此过程中，该公司还积极研发半色调(Half-tone)、灰阶(Gray-tone)掩膜版等高端掩膜版制造技术。在持续提升半导体掩膜版产品的精度与品质后，路维光电目前已掌握 180nm/150nm 节点掩膜版制造核心技术并积累了一定的研究成果，可覆盖第三代半导体相关产品。

此外，路维光电还积极探索掩膜版上游材料领域，对光阻材料特性进行深入研究，分别于2016 年、2018年自主开发了中小尺寸和大尺寸掩膜版光阻涂布技术，打破了国外技术垄断。

目前，若按基板材料划分，路维光电已形成了石英掩膜版、苏打掩膜版以及其他类别的产品，其中又以石英掩膜版为主，该产品2018至2020年的收入分别为7153.43万元、1.55亿、3.35亿，年复合增速116.33%，占总收入的比例从2018年的49.34%提升至2020年的83.44%。且2021年前9月收入为3.06亿，占期内总收入的比例提升至86.05%，占2020年全年收入的91.34%，说明该产品2021年继续保持高增长。

石英掩膜版收入的持续增长，主要是因为石英基板能满足更高精度的刻写要求，更契合下游行业的发展趋势，近年来逐步成为掩膜版行业主流材料，市场空间更为广阔，全球领先掩膜版厂商的主要产品均为石英掩膜版。而路维电子过往的苏打掩膜版表现则相对稳定。

若从下游的行业分类来看，路维光电“以屏带芯”的发展战略已有明显成效。2018至2020年，该公司来自平板显示掩膜版的年复合收入增速为135.58%，占公司总收入的比例从34.4%提升至2020年的68.76%，2021年前9个月再度升至70.02%。同时，半导体掩膜版的收入从2018年的4169.12万元增至2020年的8662.71万元，年复合增速45%，半导体行业已成为路维光电的新增长点。

值得注意的是，在平板显示领域，路维光电的产品已在高端市场打开局面，2020年时，来自11代平板显示的收入占比已高达19.96%，较2019年提升超16个百分点，这说明公司在平板显示领域的核心竞争力已开始显现。

从毛利率看，公司2018至2021年前9个月的毛利率分别为39.65%、21.43%、23.14%、26.78%。2019年毛利率的明显下滑主要是因为产线投产及产品升级，固定资产折旧等成本增加而产能处于爬坡期，且高世代掩膜版领域尚存一定竞争。2019年后，随着高世代掩膜版产能的放量，毛利率回升。

扣非归母净利润的变化趋势则与毛利率高度相似，2018至2021年前9个月，该公司的扣非归母净利润分别为568.28万元、-1088.38万元、2550.71万元、3641.96万元，于2019年触底后反弹增长。

有望持续成长下的三大潜在风险

若从行业发展趋势判断，路维光电未来仍有较大的成长空间。首先，屏幕大尺寸化已成为平板显示持续的演进方向，大尺寸屏幕将引领全球平板显示产业向8+代线和10+代线迈进，这将明显带动大尺寸掩膜版的需求增长，而路维光电已在大尺寸产品方面突破国外垄断，且8代以上产品已陆续量产出货，2020年，8代以上平板显示领域的产品收入占比已超27%。

同时，随着新型显示技术不断呈现大尺寸、无边框、高精细、柔性化的发展态势，半色调掩膜版在各大面板厂商中的生产工艺中兴起并快速发展。路维光电于2018年成功实现G2.5等中小尺寸半色调掩膜版投产，并于2019年先后研发并投产G8.5、G11 TFT-LCD半色调掩膜版，打破国外厂商在半色调掩膜版领域长期的技术垄断，目前公司的半色调掩膜版已成功通过京东方和中电熊猫等下游客户的严格认证并实现销售。

此外，路维电子针对AMOLED、Micro-LED等前沿显示技术不断进行研发，完善产品线以匹配新型显示行业的高速发展，为下游面板厂商的绝大部分产品提供相应的掩膜版产品。

可以看出，在平板显示领域，路维光电围绕尺寸大小、掩膜版类型、新显示技术等多个维度进行产品布局，以丰富产品线提升公司竞争力，并在高世代、半色调掩膜版领域打破国外垄断，为国产替代奠定基础。

而在半导体掩膜版领域，路维光电已实现250nm制程节点半导体掩膜版量产，满足国内主流的先进半导体芯片封装、半导体器件、先进指纹模组封装、高精度蓝宝石衬底(PSS)等产品应用;公司已掌握 180nm/150nm 节点半导体掩膜版制造核心技术并积累了一定的研究成果;同时，公司当前的半导体掩膜版制造技术可以覆盖第三代半导体相关产品，并与国内多家半导体企业展开合作。

可以预见，在国产替代的大趋势下，随着“以屏带芯”发展战略的持续推进，路维光电有望实现平板显示、半导体领域的双轮驱动发展，公司的业绩将随之持续成长。

不过，路维光电发展过程中的潜在风险值得投资者留意。首先，公司前五大客户相对集中，据招股书显示，2020年，前五大客户的收入占比高达65.94%，若其中客户需求下滑，会对公司业绩造成不利影响;

其次，供应商亦高度集中。2020年时，前五大供应商采购原材料的占比为83.47%，且中高端石英基板材料依赖于进口，主要生产设备光刻机亦向境外供应商采购;

此外，路维光电虽已在高世代掩膜版领域突破海外垄断，但海外玩家为维持市场份额采取了降价措施，若一旦陷入价格苦战，路维光电业绩将受到影响。