天风宏观宋雪涛：美股只是熊市反弹

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，由于欧盟、俄罗斯的国际关系以及伊核问题谈判再次陷入僵局导致原油供应紧张，而原油正式进入北半球夏季的需求旺季，油价高位震荡格局很难改变。基础金属价格迎来小幅修复，市场情绪仍悲观。汇率方面，美欧货币政策差带来的美元指数走强可能暂告一段落，美元进入横盘震荡阶段。天风表示，加息预期放缓、美债利率回落带来情绪修复，美股当前仍然只是熊市反弹，美股只有充分消化悲观业绩预期之后，才会进入情绪和估值的修复阶段。

商品：铜持仓显示市场情绪悲观，衰退定价仍在继续

能源品：目前看来，虽然进展缓慢、但欧盟没有放弃对俄制裁计划。美方表示伊核问题谈判再次陷入僵局，供给端修复的预期可为一波三折。需求端，原油正式进入北半球夏季的需求旺季，美国航空运输数量环比仍在改善，叠加亚洲疫情边际有所好转，燃油需求短期走强是大概率事件。在地缘政治冲突明显好转之前，油价高位震荡格局很难改变。

5月第4周，布伦特油价窄幅震荡，上涨2.13%至115.32美元/桶。美国原油产能利用率边际上升，产量较上周维持不变(1190万桶/天)，原油库存(不含战略储备)小幅回升，仍处于低位。

基本金属：5月第4周，LME铜收涨0.72%，录得9490美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅上升(29%分位)，略高于2020年4月疫情首次爆发阶段，市场情绪悲观。基础金属价格迎来小幅修复，沪铝、沪镍收涨0.19%、2.33%。

贵金属：5月第4周，伦敦现货金价震荡上行0.38%，收于1853美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅下跌至61%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量维持在去年三月以来的高位。

5月第4周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值贵。

汇率：美元走强暂告一段落，进入横盘震荡阶段

5月第4周，10年期美债实际利率小幅下行12bp至0.11%，根据我们的实际利率模型预测，假设全年美联储将FFR调整至2.25-2.50%(当前CME FFR期货显示的加息预期)，10年期美债实际利率0.3%将是阶段性高点。

美元指数自前期高点持续回落，收跌1.35%至101.65。美德实际利差的收敛是近期美元指数下行的核心驱动力之一。美联储加息预期放缓，美国经济减速迹象进一步显现，而欧央行紧缩预期刚开始定价，美欧货币政策差带来的美元指数走强可能暂告一段落，美元进入横盘震荡阶段。

美元流动性溢价维持在中位数附近(50%分位)，在岸美元流动性溢价位于较低位置，而离岸美元流动性溢价仍处于历史高位(90%分位)。海外金融环境连续3个月处于极紧状态，流动性环境对非美货币的压制未见缓解。

海外：通胀拐点连续确认，美股只是熊市反弹

随着对衰退的担忧在美国股债市场内蔓延，联储官员对6-7月之后的加息路径看法开始出现分歧。5月第4周，CME美联储观察显示，全年加息预期维持在10.3次附近(包括3月和5月的三次加息)，6月加息50bp和6-7月两次加息100bp的概率都没有明显变化，目前都在90%以上。

10Y美债利率自高位回落，收于2.74%。10年期盈亏平衡通胀预期已经从3%以上的高点回落至2.6%附近，4月CPI、PCE、核心PCE等通胀指标都已经看到同比增速的拐点，通胀压力放缓的路径逐渐清晰。

5月第4周，美债期限溢价较上周上升(20%分位)。信用溢价较上周下跌(46%分位)，美国投机级与投资级的信用溢价下跌(41%分位和51%分位)。目前信用环境相对中性，后续如果信用溢价再次快速回升，需要关注信用风险上升的可能性。

前期美股大型连锁百货(沃尔玛和塔吉特)一季度业绩不及预期引发了市场对美国消费，进一步到美国经济的担忧，衰退预期刺激市场急跌。5月第4周，随着梅西百货、达乐(DollarGeneral)、美元树(DollarTree)等高端百货商店和折扣连锁店公布一季报，业绩的相对强劲边际缓解了前期的悲观预期。但我们需要注意的是，前期拖累连锁百货业绩的利空因素，例如高油价、运输成本、高库存仓储压力等，目前来看Q2相较Q1没有好转甚至仍在恶化，对美股业绩的拖累还没有结束。

5月第4周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得涨幅，主要是加息预期放缓、美债利率回落带来的情绪修复，VIX由上周的30左右震荡回落至26。但在业绩压力下，美股当前仍然只是熊市反弹，经济衰退预期仍要消化。未来随着加息预期和通胀预期缓和，美债利率将进入回落阶段。美股只有充分消化悲观业绩预期之后，才会进入情绪和估值的修复阶段。三大美股指的风险溢价出现小幅下降：标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高位置(处于1990年以来的64%历史分位和52%历史分位)，估值中性偏便宜;纳斯达克风险溢价小幅下降至40%分位，估值中性偏贵。