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澳门3.0:新一代合家欢旅游购物天堂,进一步海阔天空

文 / 智通编选 2017年08月12日 21:11:51

本文节选自“翩翩看天下”微信公众帐号,作者为天风证券何翩翩团队。

若将2002年开放赌牌视为澳门1.0,那么澳门2.0就是2015年当六家博彩运营商开始在路氹区域布局新一批娱乐场的时期。而从现在至2019年澳门回归20周年的阶段,我们将其称为澳门3.0。这段时间内,澳门2.0中所包含的新建的娱乐场将会全部开业,四大基础建设也将全面开通。届时澳门将会百花齐放,四通八达,旅游业重新回到另一个高峰期。

幸福感满满的澳门,博彩GGR同比屡创新高

话说回来,我们去看一下幸福感满满的澳门。澳门博彩收入自2016年8月同比转正后,已连续12个月同比正增长,行业继续强势表现:澳门博彩局8月1日发布的2017年7月总博彩收入继续大超预期,达29.2%的同比增长,与春节时期的230亿澳门元收入几近持平。今年首七个月博彩GGR达到187亿美元,同比增长19%。

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本轮复苏主要由VIP和中场双引擎驱动,但踏入8月份GGR将迎来高基数效应,所以我们认为澳门娱乐板块如果单纯看总博彩收入的话,未免有点短视,我们也应关注非博彩业务发展。针对中场/非博彩业务的发展,我们看好新濠国际(200.HK)和金沙中国(1928.HK)。新濠在VIP、高端中场和非博彩业务发展平均,最能受惠本轮行情。金沙也凭着他们在路氹区域度假村的规模效应与非博彩元素,最能迎合澳门转型。目前来看国内经济周期正在健康发展,再加上反腐力度并未看到有所加强的迹象,中短期澳门VIP业务的复苏或将延续,但长期还需观察。而中场的复苏源起政策红利和内地的消费升级。17Q2内地自由行游客人数同比增长13%。随着四大基建陆续完成,我们认为内地赴澳门签证也有望进一步放开,游客数量将进一步上升,从而推动博彩中场与非博彩业务的发展。

非博彩毛利率远高于博彩业务,单纯看GGR属眼光短浅

其实现在澳门的所谓娱乐场,业务绝对不单纯是博彩这么单一。现在的博彩公司都为了澳门转型而布局,既拥有大型度假村级别的酒店和餐饮设施,同时也拥有大型购物中心和合家欢休闲服务,比如说,电影院、演唱会、百老汇式歌舞表演、以及儿童乐园和水上世界等,让一家人到来旅游能够各取所需。这次去调研,可能因为暑假关系,看到特别多小孩。这样代表了现在澳门在国人心中已经是一个合家欢的旅游目的地。实际上,非博彩业务的毛利率(餐饮30%、购物70%和酒店90%)是远高于博彩业务(VIP 15%),这个也是为什么我们再三强调非博彩业务的重要性。

博彩娱乐其实也是重资产业务,我们认为他们的估值应该与酒店更为相近。我们对比了美国博彩股和酒店邮轮行业的EV/EBITDA估值,可能因为美国拉斯维加斯非博彩收入占比较高,所以也发现博彩股估值趋近于酒店行业。2016年拉斯维加斯博彩收入只占总旅游收入的10%,而非博彩收入则占90%。反观港股,澳门博彩板块2017年EV/EBITDA估值在14-16x,低于酒店行业2017年20-23x的估值预期。因此随着澳门向非博彩化转型,我们认为博彩板块估值可能更上一层楼。

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冰火两重天,路氹星光熠熠,半岛回归人间

笔者在此次调研中深入虎穴打入娱乐场内部,对整个博彩行业进行近距离观察。我们乘车从路氹前往半岛犹如从五光十色的华丽都会回到踏实的家园。从地理位置来看,路氹区域的娱乐场标榜吃喝玩乐于一身的大型综合度假村模式。金光大道两侧欧洲古典建筑到后现代抽象风格应有尽有,规模效应也使得各大度假村里面人流络绎不绝。而半岛地区的生活气息与历史氛围较浓,更多作为澳门本地人生活的聚集地,充满人间烟火气,奢华建筑较少,马路也相对狭窄,拥挤的公交车和早晚高峰堵塞严重的街道才是澳门本地人的真实生活,与路氹形成鲜明对比。半岛也是旅游目的地,如大三巴牌坊和妈祖庙,也有葡萄牙殖民地时代留下来的世界文化遗产。这里虽说享有远超于路氹的游客密度,但平均消费较低,旅客们流连于路边的低价手信和澳门小吃店铺。

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荷官暂无可替代,“好孩子”名副其实,激励机制提高顾客粘性

除了娱乐场的设施和管理外,荷官也是顾客们选择娱乐场的一大重要因素。笔者亲身体验,认为新濠的荷官最为专业并且态度亲和,而永利的荷官专业有余,但亲和力稍差,大概是见惯了动辄挥金如土的VIP,对普通中场的客户热情不足。新濠和永利乃识时务为俊杰,与时俱进的管理方法为娱乐场增色不少,在此次VIP回暖趋势中春风得意。以新濠为例,新濠天地和新濠影汇的中场最低下注金额均为1000港元,因此实际意义上他们没有普通中场,全都是高端中场。高端中场还设有公关经理,一般为日均下注4-5万的顾客全程一对一服务。在高端客户的定位方法上,公司利用大数据,针对顾客会员卡中的积分进行筛选。公司系统根据积分分数进行级别划分,为高端客户提供相应的反馈活动,包括接送机、免费酒店、购物券、餐饮、赠送泥码等,从而利用这种激励机制提高顾客的粘性。

相对来说,澳博的荷官也十分亲切,表面功夫做足,但工作动力欠奉,工作间歇会聊些八卦,家庭气氛较浓,工作氛围较淡。不知是否受历史氛围影响,澳博的管理手法也比较墨守成规,使得公司并没有搭上VIP回暖的班车,并且也完全错过了高端中场的大饼。新葡京里面的人气也不及预期,在三楼的高端中场区域,周末晚上更是人流稀少。

荷官的重要性从与百家乐机器的对比中也可以看出,虽然机器的最低投注额为50港元左右,但是由于机器上只是通过视频在直播现场荷官的发牌结果,顾客并没有与荷官的直接互动,体验更像是在玩电脑游戏,丝毫没有博彩本身的兴奋与紧张感,因此顾客们多看起来昏昏欲睡,在摄像头下的荷官们也提不起劲。因此我们认为荷官这一只能是澳门本地人才有资格干的活,暂时是无法被机器替代的。

另外针对新颁布的一系列博彩新规,我们也做了一些测试。事实证明澳门“好孩子”的称号不只是道听途说而已,娱乐场都有认真遵守新的政策要求。比如针对微信视频实时赌博,笔者斗胆一试打开了视频,工作人员立马过来阻止。人脸识别ATM取款这一方面,各大娱乐场也都乖乖实施,虽有成功案例,但由于识别技术尚未成熟,部分旅客即使提供了身份证和脸孔仍然拿不到钱。不过我们认为这对于高端中场和VIP客户的影响微乎其微,大部分高端客户在娱乐场都已经开户并注册为会员,对于ATM的需求较小。但整体上,新政策有助整顿澳门非正规的金融渠道,对于澳门是一大利好。另外,针对中场不允许吸烟的规条,各大娱乐场默默执行的同时也亮出新招。比如新濠天地将一部分高端中场划为VIP区域以扩大抽烟范围,虽说名为VIP区域,但实际上该区域的最低下注额与高端中场一样,都为几千港元。

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粤港澳湾区机遇,配合娱乐场定位,澳门脱颖而出成为新购物天堂

大陆旅客也撑起了澳门零售业的一片天,对素有大陆人购物天堂地位的香港造成了不小的威胁。今年6月大陆访港人数同比增3.4%达309万,澳门6月同比增6.1%至154万。从内地访客结构来看,澳门自由行旅客人数也呈上升趋势,增长速度远超跟团游旅客;而与之相反,香港的大陆游客中,个人游人数呈下降趋势,团体游数量不断增加。我国主要一二线城市居民持自由行签注,而三四线城市居民则以团体游签注为主。这一结构变化可反映出目前澳门对我国一二线高收入群体的吸引力更大,访澳旅客消费能力相对于访港旅客较高。

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这个结构跟我们的调研结果也吻合。香港和澳门的零售业其实是大相径庭。澳门特别是路氹区域,零售配合博彩娱乐定位中高端,而香港目前则承接了更多国内三四线城市的消费者,“性价比”成为关键词,致使香港零售市场正偏向两个极端,一方面高端大牌销售火爆,另一方面中低端消费也景气。

澳门消费定位中高端,与娱乐场产生协同效应。一站式消费方便轻松,度假村内大牌门店云集,各大商场紧邻娱乐场,借助娱乐场人气增加客流量,而赌客积分卡上的分数也可以在商店使用。店内产品价格与香港几乎一致,甚至在一些促销力度大的商场比香港价格还要便宜,且品类更为齐全。比如说,笔者对比某品牌的鞋子在澳门DFS的各种折扣叠加后比在香港连卡佛要便宜很多。可能是因为澳门满满的幸福感,销售人员也比香港的热情,而且并没有“白鸽眼”的感觉,购物体验也更舒服,顾客消费送泥码和打折券,促进旅客再次消费的同时也增添博彩收入。然后,受娱乐场内的热情影响,澳门消费者对于价格的敏感度较低,更容易冲动消费。现时购物已经成为访澳旅客的首要消费活动(博彩以外),2017Q1旅客购物消费为58.8亿澳门元,占旅客消费(不含博彩)的43.7%,若将博彩消费计算在内,则购物消费占比7.6%。消费品类中,除了传统的手信食品外,化妆品、香水、成衣以及手袋、鞋类等中高端消费也占据一定比重。

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不过,澳门目前的发展还是受交通因素制约。深圳和香港出发到澳门的游客目前大部分还是坐船,但海运受天气影响较大。虽然氹仔码头6月首开缓解了一部分运输压力,但是陆路交通仍然不便。从横琴口岸至珠海后,仍需三个多小时才可以到达深圳。对比之下深圳去香港交通更为便捷,海陆交通兼备。除了深圳湾、福永和蛇口三个码头可从水路前往外,还有四个陆路口岸直连地铁,往返方便,很多大陆居民抱着进城逛街的心态访港。

目前从深圳去往澳门的46条航线中,26条航线经由新开的氹仔码头抵澳。新码头较之前的临时码头更为宽敞明亮,设施完善,接待能力仍有很大空间。码头毗邻澳门国际机场,占地面积约20万平方米,共有19个泊位,包括16个客船泊位和3个多功能泊位。码头还设有127条出入境通道,预计平均每日可接待40万游客。我们认为随着四大基建中(港珠澳大桥、氹仔码头、城轨延长线和澳地轻轨)其余三项到2019年相继落成,澳门的陆路交通改善,再配合签证有可能进一步开放,澳门博彩和零售业将获进一步助推。

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承接国内三四线旅客,香港零售两极分化

与澳门不同,香港零售目前有两极分化的趋势,高端超一线品牌如Chanel、Fendi、LV和爱马仕,以及便宜的药妆店如莎莎、卓悦更受消费者喜欢。内地消费者在港更加追求性价比,重点在于划算。因此高端大牌中除了家喻户晓的Chanel、Fendi、LV和爱马仕,以及近来媒体曝光率超高的Gucci门庭若市外,其余品牌都冷冷清清;轻奢品牌店虽然价格较奢侈品更为便宜,但是知名度较逊,无法满足消费者“体面”需求,因此也是鲜有造访。另一方面,化妆品柜台却人潮如涌,这一现象在大陆游客偏爱的海港城尤为明显。我们认为这正是消费者追求性价比的集中体现,因为香港是免税的,化妆品价格比国内便宜,加上化妆品是国际品牌产品中最便宜的单品。另外对比5月崇光百货年中促销时各类轻奢品牌门店火爆拥挤犹如菜市场,此次却是门庭冷落,再次验证了香港零售市场的消费者具有极高的价格敏感度。在近两年大陆访港旅客主要购买的物品中,化妆品始终占据前列位置,2016年占比由30%提升至33%,衣物、饰品和药品等日用品也是名列前茅;而手袋钱包、首饰和香水等中高端消费品排名则较靠后,并且除香水外比重都在下降。

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这种极高的价格敏感度使得香港中端的珠宝品牌得以受惠,大陆地区由于关税原因同类商品售价较港澳地区高20%左右,因此内地消费者购买较高价位珠宝产品时更倾向于前往港澳。港资珠宝零售商周大福(1929.HK)、周生生(116.HK)、六福集团(590.HK)和英皇钟表珠宝(887.HK)店铺内也是人丁兴旺,店内多为内地游客。这些品牌作为香港中高端珠宝市场的领先者,将是消费者重视性价比的心理趋势的直接受益者。此外,六福和周大福在中高端零售崛起的澳门也有布局,六福也表示,在澳门销售表现更佳。澳门景点旅游区内的珠宝店人潮攒动,在娱乐场的珠宝店人气也比香港高一些。此外,像莎莎(178.HK)、卓悦(653.HK)这种药妆店也是大陆人爆满,化妆品价格便宜,促使消费者大量购买。但是相比卓悦,莎莎的店铺更受消费者欢迎。除了门店规模和数量占据优势外,莎莎店里干净明亮的装修较卓悦狭小杂乱的店铺对消费者更具吸引力。

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博彩巨头Q2财报回顾

新濠博亚:营收超预期,行业首选,新濠影汇星光熠熠

港股新濠国际发展(200.HK)的子公司新濠博亚(MLCO.US) 2Q17净营收13.0亿美元,同比增20%,好于预期的12.4亿美元;Property EBITDA 3.30亿美元,同比大涨76%,但略低预期的3.43亿美元。新濠影汇本季度大放异彩,净营收3.32亿美元,同比涨80%,EBITDA8070万美元,同比大涨265%,VIP1.55亿美元环比涨80%,中场1.77亿美元同比增31%,非博彩收入为5100万美元;澳门新濠天地净营收为6.45亿美元,同比增2%,EBITDA为1.75亿美元,同比跌1%,VIP毛收入3.54亿美元,同比增19%,中场表现一般同比跌5%达3.48亿美元,非博彩收入为7500万美元。我们认为新濠影汇分流巴黎人源于规模效应和新濠影汇特色的电影主题,符合大众消费者寻找多样化娱乐方式的定位,再加上巴黎人房间设计存在问题,因此新濠影汇会成为未来营收的主力。

我们首推新濠国际发展(200.HK)和美股子公司新濠博亚(MLCO.US),重申“买入”评级,目标价格分别为25港元和28美元。新濠多举措发力VIP和高端中场的策略,公司目前结构越趋精简,新濠国际相对新濠博亚的折让将会收窄至25%以下,同时美股新濠博亚作为子公司也存在双重折让,未来随着关注度提振可能会也使折让收窄。新濠博亚下第五间酒店Morpheus预计于2018年4月投入运营,此外公司旗下Hard Rock 酒店即将进行易名及重塑品牌形象,由2017年7月至2018年3月31日期间将以新商标“迎尚”营运。我们认为新酒店以及改装后的Hard Rock届时将为公司注入新的活力,推动收入增加。

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金沙中国:业绩略逊预期,继续配合转型,重申“买入”,TP41港元

金沙中国(1928.HK)二季报表现略逊预期,净营收为17.9亿美元,同比增长24%,低于市场预期的18.7亿美元,物业EBITDA达5.9亿美元,同比增长23%,低于预期的6.05亿美元。博彩方面,根据不同娱乐场的赢率,VIP业务营收为4.97亿美元,占比23%(同比增35%),中场业务为11.05亿美元,占比52%(同比涨22%),老虎机收入为1.39亿美元,占比7%(同比增9%),非博彩收入3.77亿美元,占比18%,同比增长24%。中场占比继续扩大表明金沙路凼大布局正在扩大中场的影响力,我们相信这种趋势会继续保持。威尼斯人继续是金沙中国营收核心,但本季度表现平平,我们认为巴黎人一定程度分流了威尼斯人。CEO表示巴黎人业绩的改善在于访客量显著提升和客户结构的改善,这与巴黎人在Q2送房间较多的优惠策略相关,公司入住率从17Q1的81.9%上升到本季度88%。但我们认为该策略并不能长久维持,由于巴黎人在房间上的设计思路存在问题,导致房间面积和布局较局促,性价比方面巴黎人吸引力不如新开的永利皇宫和新濠影汇,这在未来一定程度上可能限制巴黎人的人气和收入。

公司短期内无新建娱乐场计划,因此我们认为暑期以后,金沙在短期内无利好催化。但我们仍看好公司长期发展,因为金沙最迎合行业向中场和非博彩的转型逻辑未变。目前威尼斯人仍是金沙人气最高的娱乐场,我们认为原因在于具有特色的定位、便捷的交通以及中场平民化的零售、餐饮设施等,加上金光大道旁边的巴黎人、百丽宫、金沙城中心,金沙中国已经在路氹西侧完成了完善的布局,未来将会吸引更多中端游客。另外,公司现有赌牌将于2022年到期,为了争取新一轮赌牌,公司有可能在旧赌场,例如威尼斯人和金沙城中心进行改装,这个举措进一步增加中场和非博彩的规模。目前公司在金沙城中心旁边保有一块土地资源尚未启用,未来金沙可能将用来扩展新业务,增加娱乐场规模,同时带来新的收入来源。金沙17Q2的EBITDA Margin达33.1%。长期来看,随着澳门继续转型,金沙的两大业务也将显现优势。我们认为2017年EV/EBITDA 17.5倍较合理,目标价41港元,重申“买入”评级。

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永利澳门:营收超预期但皇宫打盹,下调到“增持”,TP19港元

永利澳门(1128.HK)17Q2总营收10.97亿美元,高于市场预期的10.3亿美元,同比增长72%(16Q2永利皇宫尚未开业),环比增长3%;EBITDA为2.98亿美元,高于市场预期的2.41亿美元,同比增长56%,环比增长2%。香港上市的永利澳门(1128.HK)包括两个娱乐场:半岛的旧永利和凼仔的永利皇宫。公司VIP业务保持强劲势头属意料之中,VIP毛收入8.18亿美元,同比增74%,环比增6%,赢率2.96%;中场毛收入3.91亿美元,同比增67%,环比增3%,赢率21.7%。

我们仍相对看好永利皇宫的发展:交通不便阻碍永利皇宫客流的情况将随着美高梅在11月开幕有所缓解,澳门轻轨也会在2019年投入服务并在永利皇宫门前设站,届时路氹东侧将会和美高梅路凼、上葡京形成新的高端娱乐场的集团效应。娱乐场全面禁烟措施将在2019年彻底执行,届时永利皇宫的政策劣势将被填平。17年EBITDA为10.5亿美元,EV/EBITDA为15.5倍较为合理,从“买入”评级下调至“增持”评级,目标价格从21港元下调至19港元。

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美高梅中国:业绩不达标,短期无催化,下调至”增持”,TP17港元

美高梅中国(2282.HK)17Q2营收为4.54亿美元,同比跌0.3%,低于预期4.68亿港元,EBITDA调整后为1.32亿港元,同比跌1%,略高于预期的1.3亿港元,EBITDA Margin为29.2%。VIP营收2.55亿美元,同比跌4%,占比为48%(由于非博彩业务并未披露,我们按纯赌场收入计算),二季度公司VIP流水尚可,达到87亿美元,对比去年同期84亿美元同比上涨了3%,但本季度VIP赢率较低,仅有2.9%,对比去年同期的3.0%;中场业务则经历较大分流,流水为12.3亿美元,对比去年同期的13亿美元下跌8%,毛收入达2.37亿美元,同比跌2%,占比达到45%;老虎机营收4100万美元,同比涨3%,占比为7%。澳门美高梅酒店客房入住率为96.5%,每间可供入住客房收益为261美元,对比去年同期的95.8%和283美元。

美高梅业绩不达标符合我们预期,我们认为主要源于路氹地区人气聚集带来的分流,公司装潢设计存在一定问题,和新建的永利皇宫和新濠影汇处于劣势,分流亦属正常。美高梅路氹项目预计延迟到2017年11月开幕。和永利皇宫一样,我们认为美高梅新项目需要时间ramp up,通过广告宣传扩大影响力等,但这都需要一定的时间。所以我们预期新项目将不会对公司2017年业绩有突出贡献。我们对美高梅业绩持保守态度,且对2018年的业绩表现持谨慎乐观。我们认为EV/EBITDA为14倍较为合理,从“买入”下调至“增持”,目标价格从22港元下调至17港元。

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澳博控股:分流呈常态,上葡京遇阻下调至”持有”,TP 7.2港元

澳博控股(880 HK)17Q2营收101亿港元,同比增长1%,低于市场预期的105亿港元,经调整EBITDA为6.65亿港元,同比跌16%,远低于预期的8.29亿港元。经调整EBITDA利润率由去年同期的8.0%跌至本季度的6.6%。公司盈利3.75亿港元,同比跌30%,包括了3100万支付款项的一次性亏损。公司博彩业务呈疲软态势,VIP业务48.8亿港元(同比增9%),占比48%,中场业务48.4亿港元(同比跌4%),占比48%;非博彩收入1.3亿港元,占比1%,同比增9%。娱乐场方面,新葡京营收为36.3亿港元(同比增9%),EBITDA为3.7亿港元,同比跌11%。卫星娱乐场收入为48.5亿港元,同比下跌4%,EBITDA为1.25亿港元,同比跌25%。随着路氹地区新开业的娱乐场加入更多非博彩元素,分流了较多澳门半岛的客流,澳博控股一直存在份额不断给其他路凼对手蚕食的问题,本次各项娱乐场下跌属意料之中。

上葡京项目自开工以来经历多起死伤事故,2017年6月18日,工地上发生一宗事故导致建筑进度开始暂停至今。虽然澳博表示正与当局合作,以恢复工程重建,但上葡京在2018年下半年开业恐不大可能。此外,和永利皇宫一样,我们认为澳博新项目建成之后,需要时间rampup,通过广告宣传扩大影响力等,但这都需要一定的时间。所以我们预期新项目将不会对公司2018年业绩有突出贡献。我们预计澳博在2017-2018年仍将承压路凼各家娱乐场分流的情况,加上目前来看公司短期无甚利好方面,公司2017年EV/EBITDA为9.5x比较合理,预计2017年EBITDA为33亿港元,我们从“买入”下调至“持有”,目标价从8.2港元下调至7.2港元。

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(银河娱乐27.HK财报尚未公布,stay tuned)

(编辑:文文)

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