兴证海外：福寿园(01448)中期业绩好于预期 维持目标价6.58元

本文来自微信公众号“宋健的研究笔记”，作者为兴业证券海外研究团队。

我们的观点： 我们认为福寿园在行业内的具有强大的品牌优势、领先的服务水平和经验丰富的管理团队，未来在行业的整合中将占据主导地位。2017年上半年公司内生增长的潜力得到释放，营收和净利润的增速分别达到20.1%和28.6%，经营效率改善明显，利润率都提升到历史较高水平。

进入下半年，公司在火化机的销售、外延并购方面有望取得突破，我们调升了公司的盈利预测，预测公司2017-2019年营业收入分别为15.3、18.1和21.3亿元，分别同比增长20.9%、18.0%和17.7%，归属上市公司净利润分别为4.33、5.27和6.26亿元，分别同比增长27.7%、21.6%和19%，我们维持公司12个月目标价6.58港元，相当于2017/2018年28/23倍PE，当前股价为5.19港元，有27%的上升空间，维持增持评级。

中期业绩好于预期，盈利能力提升： 2017年中期公司营业收入为7.7亿元人民币(下同)，同比增长20.1%，其中墓地服务营业收入6.83亿元，同比增长21.5%，占总营收的比例为88.6%;殡仪服务营业收入7387.9万元，同比增长5.4%;毛利为6.16亿元，同比增长21.7%，毛利率达到80%，提升了1.1个百分点;归属上市公司股东净利润为2.29亿元，同比增长28.6%，净利率达到29.7%，提升2个百分点;公司中期派息3.24港仙，同比增长26.1%，派息率达到净利润的30%。公司的业绩好于我们的预期，通过内生增长的潜力得到释放，另外公司的经营效率有进一步提升，利润率持续改善。

提价带动整体业绩大幅提升： 公司的主要墓园上海福寿园、海港福寿园、合肥大蜀山文化陵园及辽宁沈阳观陵山艺术园林2017年上半年的营业收入分别为2.94亿、1.18亿、5175万和7048万元，分别同比增长20%、23%、10%和1%，这四个墓园的营收占比达到76.9%。增长主要驱动力为价格的提升，从公司销售产品的结构来看，单价更高的成品艺术墓和定制艺术墓的占比提升，其中成品艺术墓的单价由去年同期的10.5万提升至12.2万，定制艺术墓的单价由去年的34.4万提升至42.7万。另外，常州栖凤山项目上半年营收的规模达到3720万元，同比增速达到142%，显示了公司对收购项目的整合提升能力。

积极扩张规模，等待行业整合机会： 截至目前，公司业务范围已经覆盖10个省份和直辖市的17座城市，拥有并建成14家墓园，运营的殡仪服务设施达到11间，另外受托管理3家小型墓园，福寿园已经是中国最大的殡葬服务提供商，福寿园在行业内也有极高的品牌知名度。公司正积极通过自建和并购的方式扩张规模，上半年完成收购洛阳仙鹤陵园，并通过PPP模式参与地方政府的殡葬项目，新建的重庆璧山项目以及宣城项目也有望年底投入运营。随着中国殡葬行业进一步开放和市场化，公司将成为行业的整合者。

风险提示： 行业监管风险;收购不达预期;新收购项目整合不及预期。（编辑：肖顺兰）