强势美元周期结束了吗：基于历史周期的分析

本文来自微信公众号“央行观察”，作者为孙树强（央观智库专栏作家）。

年初以来美元的下跌走势是暂时摔倒还是一蹶不振?市场上不乏各种分析和判断，有些人认为美元似乎失去了上涨的动力，也有些人认为强势美元周期还没有结束，不同分析也都找出了各种论据来支撑其观点...

正文

2016年11月9日，特朗普在美国大选中胜出，成为美国第45任总统。特朗普在竞选中提出的一些政策如增加政府开支、削减税收、放松监管等受到市场的广泛欢迎，如果特朗普的政策能够顺利施行，将会为美国经济增长提供新动能，失业率将会持续下降，通货膨胀压力也会随之增大，这将为美联储持续的紧缩货币政策奠定基础。受此影响，美元指数出现一波上涨走势，12月20日达到了最高的103.3。然而，好景不长，今年以来，美元似乎坐上了倾斜向下的过山车，一路颠簸下行，虽然在某些暂时事件(如美联储相关人员的鹰派发言、某个月的经济数据超出预期等)的刺激下，美元出现了短暂的兴奋，但兴奋过后终究没能逃过萎靡的走势，美元指数已经由1月2日的102.9075下跌至8月3日的92.8244，累计下降了9.8%。

图1:2016年7月以来美元指数走势

综合起来看，美元指数下跌受到多方面因素影响。从美国国内来看，特朗普上台之后，其竞选时所承诺的很多政策并没有顺利施行，经济表现并没有超出预期，政治上也是磕磕绊绊，麻烦不断。而且特朗普一改竞选时的态度，发言称他并不喜欢强势美元，美元走强会让竞争变得越来越困难，将会带来伤害，他更喜欢低利率政策，这番言辞给了强势美元当头一棒。从美国以外来看，欧元区经济持续复苏，日本经济也温和向好，英国、加拿大等其他发达国家的经济也都在复苏的道路上持续前进，一些国家和地区已经或正在考虑退出宽松的货币政策，实现货币政策正常化。虽然在货币政策收紧上，美联储走在了前面，但其他国家也正在跟上，支撑美元走强的分化货币政策的影响正在减弱。

在此背景下，投资者非常关心的问题是：美元的这次强势周期结束了吗?年初以来美元的下跌走势是暂时摔倒还是一蹶不振?市场上不乏各种分析和判断，有些人认为美元似乎失去了上涨的动力，也有些人认为强势美元周期还没有结束，不同分析也都找出了各种论据来支撑其观点。

1980年以来，美元指数经历了两次完整的上涨下跌周期，在两次周期中， 既存在影响美元走势的相同因素，也存在不同因素，因此，分析美元两次周期走势及其推动力量将会为判断美元未来走势提供一定启示。本文利用历史回顾视角，通过回顾美元指数的两次涨跌周期走势，探究影响美元指数周期走势的相关因素，为理性判断美元的未来走势提供一个简单框。

美元指数周期走势回顾

美元指数(US Dollar Index)，是综合反映美元在国际外汇市场强弱情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。美元指数计算原则是以全球主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。1971年美元指数刚推出时，计算美元指数的货币篮子有10种货币，在1999年1月1日欧元推出后，对货币篮子进行了调整，从10种货币减少为6种，具体包括欧元、英镑、日元、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，六种货币的在篮子中的权重分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%，欧元一跃成为了最重要、权重最大的货币。因此，欧元的波动对美元指数的强弱影响最大。

从美元指数的走势来看，自1971美元指数公布以来，美元经历了三轮明显的上涨走势，在前两轮上涨走势之后，美元指数都经历了大幅下跌，可以看成是两个完整的涨跌周期。在这里，我们应该注意澄清的是如何定义涨跌周期。在现有的分析中，不同的文章划分的周期标准存在一定差异。本文我们这样定义美元指数周期：在上涨周期中，当美元指数开始上涨后一直呈现上涨趋势，而没有再下跌到与上涨之初相当的水平;在下跌周期中，美元一直呈现下跌走势，而没有再上涨到与下跌之初相当的水平。美元指数在上涨前的震荡和美元指数跌倒低位之后的震荡排除到周期之外。

在三轮上升走势中，1980年7月-1985年2月，美元升值不满5年时间，升值幅度超过90%;1995年4月-2002年2月，升值将近7年时间，升值幅度达到50%;而本次美元指数在2011年5月触底之后波动反弹，迄今为止升值幅度略高于25%，时间6年多一点。(在上一篇讨论美元是否会继续走强的文章中，我将美元的上涨周期界定的较本文宽泛。央行观察，4月21日。)从前两次美元升值的时间跨度和幅度来看，我们尚不能判断美元走强是否结束。但历史经验也是不可靠的，完全靠历史来推断未来无异于刻舟求剑。

图2：美元周期走势

美元指数前两次上涨下跌周期中，美元指数下跌在最后都完全吐出了之前的涨幅，也就是说爬得有多高，摔的就有多惨。在第一轮的1980年7月至1987年12月的涨跌周期中，上涨经历了大约4年8个月，下跌经历了2年10个月，美元指数在1987年10月回到了80年7月的水平;在第二轮1995年4月至2008年4月的涨跌周期中，上涨经历了将近7年，下跌经历了6年，而且在2008年4月指数跌至了71附近，比1995年4月时的80还要低。具体见下表1。

表1：美元指数周期走势中的表现

从前两次美元指数的周期走势对比来看，美元指数的在第二次周期中的波动有降低的趋势，第二次的波峰较第一次低，即在第二次上涨趋势中，涨幅没有第一次那么大。在1985年2月，美元指数最高达到了164.72，较上涨周期开始涨了80点;而在2002年2月初，美元指数达到第二次上涨周期的顶端，指数为120.24，较上涨周期开始涨了40点。本轮周期中，2011年5月初，美元指数触底将至73.13，最高达到了2016年12月20日的103.3，涨了30点，今年以来则波动性下跌，8月4日跌到了93.4882。

图3：本轮美元指数周期走势

目前来看，我们尚不能判断本轮美元上涨周期是否结束，这要看美元指数在接了下来一段时间是继续下行还是在波动中有回调上涨的趋势。现在我们感兴趣的是，前两次美元指数上涨周期是如何结束的以及下跌周期是如何形成的，这或许能为我们判断本次美元涨势是否结束提供一些线索。

前两次美元指数上涨是如何形成及结束的?

第一次美元涨跌周期。1980年11月里根当选为美国第40任总统。在里根执政初期，美国经济深受通货膨胀的折磨，在美联储主席沃尔克的强势政策推动下，美元利率稳步提高，通货膨胀逐渐得到了控制。

图4：里根执政时期经济表现

共和党人里根主张实行自由企业制度，削减政府开支，平衡预算，推崇供给派的经济学说。里根执政之初美国处于1978年以来衰退周期的末端，在减税等政策作用下，美国经济增长提速。而且在这段时期，为了对抗通货膨胀，利率维持高位。从国际收支来看，1980年以来，美国贸易赤字不断扩大，在减税的作用下 ，政府财政赤字也不断扩大，与此同时，在高利率的吸引下，资本大量流入美国。可以说在这次美元上涨走势中，经济基本面、利率及由此导致的资本流入起到了重要作用。那么 ，这次周期中，美元又是如何下跌的呢?一个因素是美国经济走势略有下滑，货币政策转向宽松(见图4);另一个重要因素是广场协议。1985年9月22日，美国、日本、德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题，随后美元走上了持续贬值的道路。

图5：第一次美元周期走势流程图

第二次美元涨跌周期。第二次美元上涨周期开始于1995年4月，于2002年2月结束，此阶段处于克林顿执政时期和布什执政初期。克林顿执政期间，特别是在第二次任期内，经济增速较高，通胀水平较为温和，政府财政状况不断改善。90年代末期，互联网技术快速发展，为经济增长带来了新的动力。在新技术的推动下，美国生产率逐步提高。从时间跨度来看，克林顿执政时期是二战之后美国经济持续发展的较长时期，这为美元走强提供了坚实基础。

图6：克林顿时期经济表现

那么，这次周期中美元如何走弱的呢? 如果我们仔细分析一下时点，会发现一个巧合，就是我国加入WTO与美元指数下跌。我国在2001年12月正式加入WTO，美元指数在2002年2月开始下跌，我们猜测，这里面可能有特里芬难题的作用因素。因为在此阶段，美国经常项目逆差持续扩大，中国加入WTO只会使逆差继续扩大，这就引起了人们对美元作为国际化货币币值稳定的担心。另外，从经济发展来看，虽然2002年之后的一段时期，美国经济形势较好，但仔细来看，其经济内部已有衰退的隐患，经济增长的基础已不稳固。

图7：美国经济调查指数

从图7来看，代表消费者信心、投资者信心和制造业情况的相关指数在2003年以后都出现了下滑趋势。我们知道，影响美元走势的不只是当前的经济情况，还取决于对未来经济走势的预期，如果经济预期悲观，那么将会导致美元走弱。

图8：第二次美元周期走势流程

影响美元指数走势的因素

一方面，美国经济基本情况和货币政策取向对美元走势会产生重要影响。上面的分析中我们已经看到，美国的经济增长情况、利率走势、资本流动情况、赤字情况等因素都会影响美元走势。

另一方面，汇率反映的是是两种货币之间的兑换关系，是一个相对的概念。以美元和欧元的汇率来看，美元走强就代表欧元走弱，反之亦然。这就要求我们在分析美元汇率走势时不能只将目光集中于美国国内，而要同时关注其他国家的经济和货币政策走势。

图9：美元指数和欧元兑美元汇率、英镑兑美元走势

从短期来看，预期、相关人员讲话、经济数据发布等都会对汇率产生一定影响，但从长期来看，影响汇率走势的决定因素是经济的基本面。借用美国前总统克林顿在1991年竞选时的一句话：笨蛋，重要的是经济!这个基本面不是一个国家的基本面，而是多个国家的基本面，从美元指数来看，就要同时关注计算美元指数货币篮子中其他六种货币国家的基本面。也就是说，美国国内基本情况对美元指数固然产生重要影响，但欧元区、英国、日本、加拿大、瑞典和瑞士的经济情况也同样重要。在分析美元指数走势时，不是一个你好我也好的概念，而是我好你不好，美元指数才会走强，如果我好，你比我还好，那么美元指数就失去了走强的基础;当然，我不好你好，美元更不会上涨了。

从本次美元指数上涨来看，背后的重要影响因素是美国经济率先转好和货币政策分化。危机之后，在宽松的货币和财政政策刺激下，美国率先走出衰退泥潭，而反观其他发达国家则在衰退泥潭中跌跌撞撞，左摇右晃。在经济转好的背景下，美联储率先开启紧缩性货币政策，在2015年末第一次加息。而其他国家和地区呢，如欧洲和日本，彼时量化宽松还大行其道，退出量化宽松远未提上日程，货币政策分化为美元走强提供了另一支柱。所以，有分析认为美联储紧缩政策和经济增长向好将会支撑美元持续上涨，但是这种观点并不完全正确。下面我们将从货币政策(利率)和经济增长的角度，对美元指数走势进行分析。

利率与美元周期

毫无疑问，在本轮美元上涨走势中，美联储率先开始紧缩性的货币政策起到了重要助推作用。利率上涨，提高了美元资产的吸引力，大量资本回流美国，为美元指数上涨提供了有力支撑。但从历史来看，美元指数走势与利率走势并不是完全相同的，而是不时存在背离。

图10：美元指数与利率走势

从上图中我们可以清楚的看出，在前两次美元指数的周期走势中，美元指数的涨跌与利率的涨跌并不是完全同步的，在不同时期存在明显的背离。以上图中的第一段阴影区域为例，在1984年8月初，联邦基金利率达到了11.5%的高点，而后逐渐下调，但美元指数并没有与联邦基金利率呈现出同步走势，在之后的半年内，美元指数继续波动上涨，在1985年2月25日达到了164.72的顶点，此时联邦基金目标利率已将至了8.375%。代表长期利率的10年期国债收益率在大部分时期与联邦基金利率走势相同，我们不在这里赘述。所以我们不能单纯从美元的利率走势来判断美元指数的走势。

美元利率与美元指数走势背离受多种因素影响，从其自身来看，市场上对美元利率上涨或下调存在一个预期，就如目前这次加息周期，市场对美联储收紧货币政策已经形成了一致预期。在预期因素的影响下，美元指数目前的走势已经包含的预期加息的因素，也就是说加息已经被Price in,如果投资者的预期已经跑到了美联储紧缩政策的前面，投资者不会一直这样跑下去，反而使市场重新评估预期和经济形势，拖累美元指数上涨。

另外一个因素就是美元利率与其他几种重要货币如欧元、英镑等的利差。资本是逐利的，套利和套汇活动是其拿手把戏，毫无疑问，在汇率由市场供求决定的情况下，需求增加将会导致货币走强。即使汇率形成机制是非完全市场化的，外汇市场的供求也会对汇率走势产生重要影响。想想我国在2014年之前的情况，人民币存在升值预期，大量资金向国内流动，人民币面临升值压力和预期，而在形势反转之后，又面临资金快速向外流出的情况，人民币又面临贬值压力和预期。

经济增长与美元指数

毋庸置疑，美国经济基本面是美元指数最有强有力的支撑，如果经济增长差强人意，美元指数也不会脱离经济基本面自由翱翔。前面我们分析到，美元指数不是美国自己在唱独角戏，其他国家的经济状况也是美元指数强弱的重要影响因素，所以美元指数涨跌还要看其他国家的经济走势。

图11：美国经济增长与美元指数

在图11中，我们利用阴影部分标出了几次美元指数与经济增长走势相背离的情况(图中并没有将所有的背离都标出)。大部分情况下美元指数与经济增长有相同的走势，但也存在经济增长提速而美元指数下跌的情况，完全靠经济增长来预测美元指数走势也是不可靠的。

本次美元涨势周期结束了吗

从前两次美元涨跌周期经验来看，我们可以总结出以下几条经验，为我们判断本次美元涨势是否结束提供一定指导。

一是前两次上涨周期中，经济基本面是基础。在里根和克林顿执政时期，经济增长形势较好，在一定程度上推动了美元上涨。但经济增长与美元指数走势之间的关系不是绝对的。

二是利率与美元指数上涨存在一定正相关关系，但不是绝对的，完全依靠美元利率来推断美元走势也是不可靠的。

三是美国政府对美元币值的态度很重要。在第一次美元上涨周期中，当经济增长和美元走强已经使其经常项目逆差非常严重时，出现了广场协议，美国联合英法德日等发达国家打压美元币值。

四是应该注意特里芬难题。美国经常项目持续逆差将会影响国际社会对美元的信心，实际来看，信心尤其重要。如果对美元失去信心，那么美元的涨势也就结束了。

综合上述几点，目前来看，我们还不能断定美元就会继续下行，当然也就不能断定美元涨势周期已经结束。这取决于以下几个因素以及未预料的冲击：

一是特朗普是否会如近期一样继续宣扬强势美元有害论。目前来看，特朗普的言论已经使美元备受伤害。美国政府对美元币值的态度很重要。

二是美国经济是否会积聚新动能，持续增长。经济是基础，如果基础不牢固，上涨无从谈起。虽然美国经济率先从危机中恢复，但并不是完全一路向好的，目前来看，经济数据参差不齐，通胀水平尚未达到预期。

三是货币政策正常化会采取何种节奏和步骤。预期之内的紧缩性政策不会推动美元上涨，预期之外的才重要。

四是其他国家的基本情况。其他国家的经济增长情况和货币政策取向会对美元走势产生重要影响。

综上来看，目前美元指数的确上涨乏力，但支撑美元指数的经济和货币政策基础还较为坚实，说其会快速下跌可能性也不大，极有可能的是美元指数在低位震荡，而震荡所围绕的趋势就取决于上述几种因素如何发展。

小结

“预测汇率是一个艰难的游戏。期限长度如一年期的汇率走势与模型预测并不相同。货币市场一再令老练的投资者无所适从，甚至破产。”(艾森格林，2015)预测美元上涨周期是否结束还为时尚早，这取决于美国经济走势和国际货币政策趋同情况及其他一些未可预料的事件。我们可以设想两种相反的情况：

(一)美国经济持续向好，特朗普的一些施政策略顺利实行，货币政策按照预期或超预期的节奏紧缩;反观其他国家和地区如欧元区、英国、日本，如果欧元区复苏势头中断或不温不火，英国脱欧进程影响到欧元区及英国经济，日本在通货紧缩的泥潭边缘徘徊，那么可以预期，美元指数将会企稳甚至继续上涨;

(二)美国经济表现平平，通货膨胀率上涨乏力，美联储加息和缩表节奏放慢;而欧元区经济复苏一路高歌猛进，英国经济也持续向好，欧元区和英国开始紧缩性货币政策，日本也逐渐摆脱通缩阴影开始紧缩性货币政策(很难!)，那么美元指数继续上涨的基础将被极大削弱。

当然，短期内，还有很多影响汇率走势的因素，我们不能一一列出，而且即使列出了一系列因素，我们也尚不能判断这些因素影响力度的强弱。例如，一次美国就业或通胀率数据不及预期，美元指数可能下跌0.5%，也可能下跌0.7%。最近，特朗普与朝鲜之间隔空喊话，关系紧张，似乎有剑拔弩张之势，对美元产生了一定压力。是否会飞出冲击美元指数的“黑天鹅”，尚且无法预知。一句废话，美元走势如何，且待时间观察!（编辑：肖顺兰）