兴证海外：宇华教育(06169)稳健增长 给予“买入”评级

本文来自微信公众号“宋健的研究笔记”，作者为“兴业证券海外研究团队”。

投资要点

首次评级覆盖给予“买入”评级，目标价3.88港元： 宇华教育是河南境内规模最大的民办教育集团，覆盖幼儿园、小初高到高等教育，总计办校25所，学生规模超过5万人，在省内有极高的教学声誉。我们认为公司在河南已经形成了品牌和规模优势，为未来持续扩张奠定基础。我们预计公司2017-2019财年收入分别为8.70、9.85和11.10亿元，分别同比增长11.4%、13.2%和12.6%，调整后净利润为4.02、4.95和5.85亿元，分别同比增长24.8%、23.0%和18.2%。我们首次评级覆盖公司给予“买入”评级，给予公司3.88港元的目标价，对应2017/2018财年PE分别为25/21倍，相对当前股价有40%的上升空间。

规模最大办学最齐全的民办教育集团： 宇华教育位于人口和教育大省的河南省，是该省内规模最大办学最齐全的民办教育集团，学生总人数达到5.1万人，学校类型横跨幼儿园、小初高以及大学。王牌学校郑州宇华实验中学在郑州的教学声誉极强，培养了多名高考状元。郑州工商学院在全国民办高校中位列第三，办学质量过硬，学生就业有保障。

学校利用率和学生数量稳步提升： 公司采取循序渐进的办校方针，由幼儿园、小学逐步向初中、高中开设，学校利用率不断提升，带动学生数量稳健增长，目前学生数量年增长率维持在10%以上。同时公司正积极通过收购、自建等方式继续开展新学校的建设与老校区的扩建工作，走向扎实扩张道路。

注重教师培养，为版图扩张输送先锋军： 公司十分重视教师人才队伍的培养，拥有一套完整的教师培训体系，三年时间可将大学毕业生培养成优秀的青年教师。公司对青年教师的注重以及对人才培养模式的优化总结铸就了公司强大的青年教师队伍，为新校区的建设输送了大批优秀的先锋军。

风险提示： 中国教育行业竞争激烈;公司收购、自建等扩张进程不达预期;国家教育行业政策变动。

报告正文

1、公司概况

宇华教育集团(简称“宇华教育”)是集学前教育、基础教育、高等教育于一体的大型教育集团，旗下现有从幼儿园到大学共25所知名学校(其中8所幼儿园、6所小学、7所初中、3所高中及1所大学)，校区遍布河南9个城市(分别是郑州、济源、焦作、鹤壁、新乡、开封、荣阳、许昌、漯河)，在校学生总数近5万人，2400余名教师，是中国最大提供由幼儿园至大学民办教育的教育集团。公司于2017年在香港联交所上市，代码6169.HK。

1.1 发展历程

宇华教育成立于2001年，最早为“北京大学附属中学河南分校”，2014年起，学校正式更名为“郑州宇华实验学校”。郑州宇华实验学校是河南省示范性高中、全国先进办学单位。成功的建立了“宇华”的品牌知名度。

经过16年的发展，公司已经成为横跨K12至大学的综合教育集团。从招收学生规模来看，公司是河南最大的民办教育集团。

目前公司主要在中国河南省境内开展业务，在其中的9个城市(分别是郑州、济源、焦作、鹤壁、新乡、开封、荣阳、许昌、漯河)。

公司采取稳健的经营策略，循序渐进的在河南境内开办学校，从2001年在郑州开办了初中和高中以来，公司陆续在河南其他城市开办幼儿园、小学、初中，接下来将会有新的高中陆续开办。学生数量也逐年提升，截至2015/2016学年，公司在校学生人数达到48,200人。

1.2 股权架构

公司的大股东为创始人李光宇先生，上市后的持股比例为71.25%，其他公众股东的持股比例为28.75%。

由于中国法律法规目前禁止中国小学及初中的外资拥有权，并将幼儿园、高中及高等教育机构经营限于中外合资性质，因此公司采用合约安排的方式，来控制附属实体并从中获取经济利益。

公司的董事会由6名董事组成，包括3名执行董事及3名独立非执行董事。3名执行董事分别为李光宇先生、李花女士以及邱红军女士， 3名独立非执行董事分别为陈磊先生、夏佐全先生以及张志学先生。

李光宇先生是公司的董事会主席兼执行董事，负责发展战略、整体经营管理及就重大运营事宜作出决策。李先生拥有逾15年的教育行业经验，担任公司的大学及所有24所K-12民办学校的董事会主席。2004年7月，李先生获光明日报评为中国民办教育十大杰出人物之一。2010年4月，李先生荣获中国国务院授予全国先进工作者称号。李先生亦为全国人大代表及中国民办教育协会副会长。

李花女士是公司的董事会副主席、行政总裁兼执行董事，负责集团策略发展及日常管理。李女士拥有逾七年的教育行业经验，担任郑州工商学院及所有24所K-12民办学校的董事会成员。于2009年3月至7月期间，李女士在郑州市宇华实验学校任干事，负责管理该校的日常营运及策略规划。2009年7月至2010年7月，李女士在郑州工商学院任助教兼辅导员，负责讲授及管理辅导课程及学生活动。

邱红军女士是公司的执行董事、财务主管兼副总裁，负责监督财务运营及公共关系。邱女士拥有逾12年的教育行业经验，担任公司的所有24所K-12民办学校的董事会成员。2002年至2004年，担任深圳发展银行(现称平安银行)南京分行的分行副行长。

2、中国民办教育行业增长动力强劲

2.1、高速发展的中国民办教育行业

中国教育行业可分为学历教育及非学历教育。学历教育使接受教育的学生获得政府颁发的证书，主要包括基础教育(即K12教育，从学前教育、小学、初中及高中)和高等教育。按照接受教育的年龄段划分，中国学历教育的构成分别为2岁半至6岁的学前教育，6至15岁的小学和初中，15至18岁的高中，以及18岁以上的高等教育，其中小学和初中为义务教育阶段。

中国的教育体系由公办教育主导，但由于国家教育经费的限制，公办教育并不能完全覆盖所有人的教育需求。于是民办教育得到政府的支持和鼓励，并于20世纪80年代开始允许创办民办教育，并于90年代取得快速发展。根据弗若斯特沙利文报告，2011-2015年中国民办教育行业所得总收入的年复合增长率为13.4%，达到2015年的2879亿元人民币(下同)，并预计到2020年增长至4948亿元，2015-2020年复合增长率为11.4%。

其中，2015年中国民办基础教育产生的总收入为1842亿元，而2011年为992亿元，年复合增长率分别为16.7%，预计到2020年将达到3255亿元，2015-2020年复合增长率达到12.1%。2015年高等教育产生的总收入为926亿元，而2011年为646亿元，年复合增长率分别为9.4%，预计到2020年将达到1563亿元，2015-2020年复合增长率达到11.0%。

从在校人数来看，2015年中国民办基础教育学校的在校学生数量为3780万人，其中学前教育、小学、初中和高中的人数分别为2300、710、500和260万人;而2011年整体在校人数为2940万人，年复合增长率达到6.5%，预计到2020年达到4800万人，年复合增长为4.9%。民办基础教育的渗透率(即民办学校的入学学生人数占中国基础教育体系学生入学总数的比例)也逐年提升，由2011年的14.1%提升至2015年的18.3%，预计到2020年达到21.3%。截至2015年，学前教育的渗透率最高，达到54.0%，小学最低，为7.4%，初中和高中分别为11.7%和10.8%。民办基础教育增长的驱动力包括政府政策的对民办教育的支持、民办教育学校教学质量的提升以及家长对民办基础教育的需求增长。

民办高等教育的在校人数由2011年的510万人增至2015年的610万人，年复合增长率为4.9%，预计到2020年达到870万人，年复合增长率为7.4%。民办高等教育的渗透率也逐年提升，由2011年的20.4提升至2015年的21.7%，预计到2020年达到27.2%。

未来中国民办教育行业的增长主要来源于民办教育的渗透率不断提升以及开放“二胎”政策后入学学生数量的提升，民办教育学杂费的提升，居民家庭可供支配收入的增加以及教育开支的提升。

2016年1月1日，国家 “全面二胎”政策落地后，2016年全年中国新出生人口数量达到1786万人，同比增长7.9%，其中，二孩出生人口数量约为800万，占2016年新出生人口数量的44.8%。新生人口数量的上升及全面二胎政策的开放增加了对基础教育的需求。

从学生人数和教育开支来看，2012-2015年中国中小学教育招生总规模超过1.6亿人。在受教育人数增加的同时，家庭在子女教育上的投入也在增加。根据弗若斯特沙利文报告，从2012年至2015年，中国城镇居民人均年度教育开支从820元提高至1008元，年复合增长率达到7.1%，高于同期约2.0%的年通货膨胀率，略低于同期8.3%的城镇居民人均可支配收入增速。根据OECD统计的46个主要发达和发展中国家生均年度教育开支，主要发达国家美国、英国、德国的生均年度教育开支分别为5.2、4.9和3.6万美元，与中国同属于东亚文化圈的日本、韩国也分别达到3.7和2.6万美元，中国2644.2美元的水平低于OECD所统计国家2.7万美元的平均水平，中国的人均教育开支仍有很大增长空间。

随着人均GDP的不断增长，居民对于教育方面的投入开始逐步提升。2013年以来，人均教育支出的增长率首次超过人均GDP的增长率，此后一年虽有下跌，2015年又维持了20%以上的教育支出增幅。从未来看，在人均收入上升、二胎政策放开、民营学校占比的增加以及国内专升本、二升一的政策趋势带动下，人均教育支出的增速还将有进一步的提升。

根据国家统计局数据及麦肯锡的预测，2020年中国家庭年均教育支出占可支配收入的比重将达到15%，相比2010年增长300bps。到2030年居民家庭的教育支出占比将进一步上升至可支配收入的21%。根据数据估计，2017年城镇家庭总数1.7亿户，每户年均可支配收入11万元，家庭年均教育支出取2010年与2020年之中位数13.5%，则2017年城镇地区教育行业学历教育与教育培训市场整体规模将达到2.5万亿元，2020年城镇地区教育行业整体规模将达到3.9万亿元。

民办教育的学费一般比公立学校要高，根据弗若斯特沙利文报告，于2015/2016年，中国每名民办幼儿园、小学、初中及高中学生的年均学杂费估计分别为3235元、2567元、3289元以及7719元;河南省民办大学学士学位课程及大专文凭课程每名学生的平均学杂费费分别为10840元及7060元。宇华教育2015/2016学年的幼儿园、小初高和大学的平均学杂费为11752元、18501元及21361元，宇华教育的平均学杂费远高于行业平均水平。

2.2、河南省是人口及教育大省，优质K12教育稀缺

河南省是中国的人口大省，也是教育大省，优质的K12教育属于稀缺资源。截至2016年，河南省总人口达到9532万人，位列全国第三。根据最新的抽样数据显示，河南人口中，0-14岁的人口占比为21%，15-65岁的人口占比为69%，65岁以上人口的占比为10%，即0-14岁人口总数大约为2000万人。

河南主要城市有省会郑州及17个地级市，其中人口超过千万的城市有两个，分别是南阳、周口，对应2015年人口分别为1182万人，1141万人。省会郑州以957万人位列全省人口第三。对应各市GDP水平，郑州2015年GDP达到7311亿元，位列全省第一。许昌、新乡、焦作分别以2171亿元、1975亿元、1926亿元GDP水平位列全省第四、第六、第七位。

河南是教育大省，2016年K-12阶段在校学生数位列全国各省市第一位，达到1930万人，高考竞争相对激烈。在全国学生数排名前三的省份中，河南的高等教育资源相对缺乏，2016年全省高等院校招生数为51.47万人，排名全国第三。

目前公司已经布局河南的9个城市，24所K12学校以及1所高等教育学校。其中K-12阶段拥有3所高中，7所初中，6所小学及8所幼儿园。未来公司将计划在已有城市继续开设3所高中，并通过自建、收购等多方式扩充学校规模。

3、K12教育全覆盖，办学经验丰富

3.1、全面覆盖K12教育

宇华教育是华中地区最大的K-12民办学校营运商。公司旗下K-12学校提供从幼儿园到高中的全年龄段民办基础教育，分布在河南省9座城市。根据弗若斯特沙利文报告，按2015/2016学年的在校人数计算，宇华教育是华中地区最大的民办K-12学校营运商。据计算，公司旗下学校幼升小、小升初、初升高的继续就读率为85%至95%(仅基于相同或临近校址的学校计算)。在过往三年内，公司K-12学校在校人数大幅增长，由2013/2014学年的15,863名增至2015/2016学年的23,157名。

公司旗下共有10所中学，其中初中7所，高中3所。自成立以来，公司一直专注将K-12学校的班级维持在中等规模，以保证教师为每个学生投入更多时间和关注。公司旗下各学校高中及初中每班通常不超过50人，绝大多数为寄宿制学生。未来若干年内，公司还将在许昌、开封、济源三市新建3所寄宿制高中，以满足原有高中的扩张需求。

*注：高中阶段漯河市宇华实验学校于2016年9月开设，尚未计入统计。

公司旗下共有14所小学及幼儿园，其中幼儿园8所，小学6所。小学每班通常为30至40人，幼儿园每班通常为26至30人。2013-2016学年间，小学寄宿生比例分别为72%、70%及68%，幼儿园寄宿生比例分别为20%、16%及11%。

全部学校均选择成为学校举办人不要求取得合理回报的民办学校，享有与公立学校相同的优惠税待遇。因此，学校目前均合资格享有豁免缴交企业所得税待遇。学生完成中国义务教育课程规定的所有课程后，可按情况获发中国高中毕业证、初中毕业证或小学毕业证。

王牌学校——郑州市宇华实验学校。郑州宇华实验学校是全国百强名校、河南省示范性高中、全国先进办学单位，前身为“北大附中河南分校”，2014年更名为宇华实验学校。2004—2016年高考，学校共培养出12名河南省、郑州市、焦作市高考状元，220名学生考入北京大学、清华大学、香港大学，在河南省所有高中名列前茅，另有2500余人考入全国近百所重点大学，1200余人考入斯坦福大学、加州大学伯克利分校等国际知名大学。400余人考入中央美术学院、北京电影学院等艺术名校，连续多年年艺术高考省统考过关率100%。

学校占地面积218亩，总建筑13万平米，包括初中、高中两部分。该校区共计拥有教职员工500名，配设92个班级，每班级学生人数50-55人，校区总学生人数4900人，师生比约为13:1。学校配备了尖子班及普通班供不同程度的学生就读。学校高一的23个班中有3个尖子班。学校初中部升高中部的录取率为90%，其中85%的学生选择学校高中部继续完成课业。学校实行新课改政策，区别于传统填鸭式教学，给学生课堂讨论留出固定时间。

针对文化课较薄弱的同学，学校举办了各种文艺体育活动与艺术兴趣班来集众所长。2014年、2015年及2016年举办的高考，学校分别有152名、169名及150名高中同学被中国知名大学的艺术或体育专业录取。

2014-2016财年，公司K-12阶段24所学校所带来的收入分别为3.6亿元，4.2亿元，4.9亿元，收入主要来源为学杂费用及寄宿费。根据弗若斯特沙利文对于民办学校平均学费的统计，2015/2016学年，中国民办高中、初中、小学及幼儿园年平均学杂费分别为7,719元、3,289元、2,567元及3,235元。相比之下，公司2014-2016财年小初高阶段的平均学费为23,740元，21,583元及21,361元，幼儿园阶段的平均学费为16,855元，17,748元及18,501元，高于全国民办K-12学校平均水平。

3.2、办学经验丰富，品牌声誉度高

2014年以前，公司根据北京大学合作协议以“北京大学附属中学”营运若干学校，该项目亦为河南省政府与北京大学省校合作协议中的重点项目。随着业务持续扩张，2014年9月公司决定逐步取缔“北京大学附属中学”品牌，将该等学校全部以“宇华”品牌名称重新命名。

依靠过硬的办学口碑，公司的入学人数屡创新高，据统计其中83.5%的学生是依靠口碑推荐自发报考宇华学校。此外，经过15年的经营，公司已建立了一个热诚活跃的校友团体。除了推荐外，公司亦使用不同的营销及推广方法吸引学生并增加招生人数，例如简介会、广告及派发宣传册。

公司旗下学校配备各种校园设施，包括多媒体室、实验室、图书馆、行政室、食堂及宿舍、体育馆、户外场地及运动场(如篮球场、网球场及╱或足球场)，以及员工宿舍。每所高中、初中及小学均有一支辅导团队，为学生提供关怀、支持及指导。每座学生宿舍各层均指派一至两名辅导员负责日常巡查，确保有序、安全、洁净及健康的生活环境，帮助学生解决社交及行为方面的问题。辅导员还会定期与学生的家长沟通，使他们了解寄宿学生的最新状况及学业成绩。各学校亦有驻校医务人员及心理健康辅导员，为学生营造健康及安全的校园环境。

除提供必修K-12课程外，宇华K-12学校还提供多元化的选修课程，以培育学生的完善人格和个人才华。选修课程包括演艺及表演、广播及主持、电影导演及民间舞蹈等各种艺术课程以及英国、日本和韩国语言及文化等国际课程。截至2016年8月31日，公司分别于旗下高中、初中及小学提供共计47个、47个及42个校本选修课程。课程属于以下类别：1)音乐、体育及艺术;2)新科技;3)日常生活技能;4)个人发展及道德品格; 5)外语。具体课程包括流行音乐、钢琴、书法、时装设计、烹饪、基础韩语、基础日语、电影及演艺、篮球、排球、足球、爵士舞、制作陶瓷、折纸、插花及社交礼仪。

3.3、成熟的教师培养体系，激励充分

教师对于维持优质教育课程及服务，以及维护品牌及声誉至为关键。作为民办学校的营运商，公司通过提供行业领先的激励以及独立招聘挖掘表现卓越的资深教师。截至2016年8月31日，公司共拥有2,455名教师，其中约73.0%拥有本科或以上学历，约22.3%具有硕士或以上学历。1,855名教师受聘于K-12学校，其余教师受聘于大学。根据过往记录，公司的教师流失率维持在较低水平。

公司最大的优势是年轻教师，教师年龄相比同行业平均年轻13岁。年轻的教师队伍由学校教务处负责，并创立了一套完整的培养体系“青蓝工程”。公司在每年10月份开始招聘，12月招聘结束。过年之后大四应届生即到学校开始训练。第一周是理念的传授，学习公司教学理念及文化理念。第二周是跟班实习，应届生同班主任跟岗，体验教学过程。第三周是德育实习，应届生需要掌握策划活动及班会主持。第四周是教学训练，主要训练应届生的听课、上课技巧。第五周是团队训练，主要培养应届生及现有教师之间的合作。6月份招生季时，应届毕业生需要学习招生、接待家长。通过招生，应届生可以迅速把学校部门设置、特色及文化熟练掌握。应届生7-9月份学上课，需要备好、讲好第一个月的课。专家老师将验收每节课的上课效果及技能技巧。9月份开学之后，新老师已经在学校实习了大半年，可以直接上讲台授课。而之后的青年教师培养靠结对子——由一位学科一样、专业技能好的老师进行听课、讲课。学校考核新教师的教学水平，但是由带教老师对考评结果负责。学校另有拜师仪式，包括敬茶、跪拜，使得新教师与带教老师之间形成特殊的情感纽带。在历时3年后，学校将把一位年轻教师培养成熟。

2004年，公司一共从大学中招收了11名老师，到现在有9位分别走上了管理岗位，还有2位是红旗班(重点班)的骨干班主任教师。教师队伍稳定、执行力强、文化认同感强。目前校园中80%的教师是大学毕业后便直接加盟宇华教育。郑州宇华实验学校现任校长自大学毕业以来就在宇华教育工作，至今已有12年。

在过去5年间，公司每新扩张一所学校，都会派出集团培养的优秀教师人才到当地教学。成熟的教师培养机制为公司从2011年5所学校到2016年的25所学校奠定人才基础，也为公司之后的扩张提供了核心保障。公司教师的薪酬全面高于同行业平均水平，其中小学、幼儿园的教师薪酬是公立学校的一倍左右，初中、高中的工资是公立学校的两到三倍，且教师职级薪酬每三年上涨5%。

公司在上市前精心设计了购股权计划，于2016年9月1日向公司主要管理层、学校关联人士以及骨干员工合计授出了1.8亿股购股权。获得购股权的员工行权成本几乎为0，但购股权的期限非常长，大部分为20年，该购股权兼顾了公司的长期发展和短期激励，强调了骨干员工与公司的共同成长。

3.4、涉足高等教育，打造综合教育集团

公司于2009年与河南理工大学合作成立了万方学院，开始涉足高等教育，丰富了公司提供教育服务的多样性。万方学院于2016年专设为郑州工商学院，目前在校就读学生人数超过2.5万人。

郑州工商学院是2016年经教育部批准设立的全日制民办普通本科高校。学院前身为河南理工大学万方科技学院，创建于2009年，是河南省第一所本科层次的独立学院。经过七年的发展，郑州工商学院逐步建立良好声誉，是中国民办高等教育机构在校人数前五名中发展最快者。

根据弗若斯特沙利文报告，郑州工商学院于2015/2016学年的在校人数在中国民办高等教育机构中排名第三。于2016年2月，中国大学校友会公布中国大学独立学院类别的排名。按综合实力计，郑州工商学院排名第二。

学院位于郑州市郑东新区，现有建筑工程学院、机械与电信工程学院、经济管理学院、会计学院、文法学院、艺术学院、继续教育学院等七个学院。学院建有工程技术实训中心、土工类实训室、宝玉石类实训室、工科实训室、经管类实训室、空乘实训中心、演播厅等校内学生实习实验教学场所，建有图书馆、田径运动场、灯光球场、体育馆等各种体育教学设施，能充分满足教学和课外活动需要。

在2014-2016年间，郑州工商学院分别拥有在校学生19,568人，23,692人及25,063人，在校学生数逐年攀升。学校利用率在2014-2016年间达到72.5%，87.7%及83.5%。未来公司计划进一步扩建校园，在现有校园内增建大楼以提高大学的容量，增加在校人数以提升大学的利用率，预计学院的容量将持续增长。

学院提供约850个公开课程、基础课程、专业课程和选修课程，其中有不少课程专为迎合目前及可见未来就业市场趋势而设。2013年、2014年及2015年郑州工商学院的初次就业率分别为91.3%、91.0%及83.3%。根据弗若斯特沙利文报告，于2013年、2014年及2015年，中国学院和大学整体的初次就业率则分别为77.4%、77.5%及77.7%。2013/2014学年、2014/2015学年及2015/2016学年，郑州工商大学学士学位毕业生平均起薪点分别为2,840元、3,140元及3,401元，而大专文凭毕业生的平均起薪点则分别为2,534元、2,690元及2,914元。

2014-2016财年，公司高等教育阶段1所学校所带来的收入分别为2.4亿元，2.8亿元，2.9亿元，收入主要来源为学杂费用及住宿费。根据弗若斯特沙利文的统计，河南省民办大学学士学位课程及大专文凭课程每名学生的平均学杂费分别为10,840元及7,060元。相较之下，公司2014-2016财年高等教育阶段的平均学费为12,057元，11,827元及11,752元，高于河南省民办大学平均水平。未来公司将会以收购方式继续扩张高等教育版图，且正在寻找体量规模合适的收购标的。

4、财务分析及盈利预测

4.1、经营业绩稳步提升

宇华教育营业收入100%来源于学费，其中55%为小学到高中阶段的基础教育，38%来自于大学，6.6%来自于幼儿园收入。2011-2016年公司经历了从高速扩张到稳步扩张阶段。2011年公司新开学校8所，2012年新开2所，2013年新开3所学部，2014新开6所学校，2015-2016年公司新开设1所学校。随着学校规模的扩张，单位学校的利用率也在不断提升，两相并行带动学生人数增长。同时公司每1-2年提升一次学费，多渠道带动营业收入稳步提升。

公司2014-2016财年净利润分别达到2.08亿元，0.91亿元及3.12亿元，2015财年与2016财年净利润同比分别下降56.3%，增长242.9%。2015财年由于一次性支付河南理工大学品牌维护费用1.54亿元，公司的净利润水平有所下降。2014-2016财年调整后净利润分别达到2.08亿元、0.91亿元及3.22亿元，对应公司2015财年与2016财年调整后净利润同比分别下降56.3%，增长253.8%。

公司自上市起将开始实行为期20年的股权激励政策，对应2017-2019财年的股权激励政策费用摊销分别达到0.92亿元、0.63亿元以及0.4亿元。2014-2016财年，公司的管理费用率因受到新学校建设以及上市费用的影响而稳中有升，分别对应为7.7%，7.8%以及9.0%。公司依托强大的口碑做招生宣传，过往三年的销售费用率均维持在较低的水平，对应2014-2016财年的销售费用率分别为0.7%，0.6%以及0.5%。

2014-2016财年，公司的毛利率呈现稳步上升趋势，对应分别为44.5%，45.6%以及52%。2015财年净利率因支付河南理工大学品牌费用而有所下跌，2016财年又回复至正常水平并有所提升，对应2014-2016财年公司的净利率分别为34.7%，13.1%以及39.9%。ROA与ROE同样受到品牌费用支付的影响，2016财年公司ROA及ROE分别为15.4%及34.3%，同比大幅提升。

4.2、盈利预测

2016/2017学年公司继续开展新校区建设工作，未来将依托已有学校的利用率提升以及筹建当中的新学校带动招生规模扩张，对收入增长的带动作用可期。未来公司将在K-12版图中通过收购、自建、合建方式继续开设学校，现已有3所学校在计划建设中。在学校规模较大的高等教育方面，公司亦将通过收购方式继续扩充版图。

2017-2019财年，公司旗下学校总容量预计将保持稳定，学校利用率水平将实现年均3%-6%的提升，带动在校学生数每年增长7%-8%。未来3年公司还将继续保持在K-12与高等教育业务中的品牌与竞争优势，实现学生数量的稳步提升。

公司全面覆盖自幼儿园至大学阶段的民营办学业务，盈利预测将分别聚焦大学、1至12年级、幼儿园三个阶段的办学情况。通过计算不同阶段的平均学费及学生人数并汇总，预测出公司2017-2019财年收入分别为8.70亿元、9.85亿元和11.10亿元，分别同比增长11.4%、13.2%和12.6%;毛利率将分别达到53.5%、55.4%及57.6%，归属股东净利率将分别达到33.3%、43.8%及49.1%。

5、估值及评级

我们采用PE估值法对公司进行估值。目前，教育类公司在美股的平均PE达到68.4倍，港股的平均PE达到23.2倍。目前公司股价对应2016财年17倍PE，低于行业平均水平。我们综合公司的经营情况以及未来增长空间，我们给予公司2017/2018财年调整后净利润的25/21倍PE，对应目标价3.88港元，较现价有40%上升空间，首次评级覆盖给予“买入”评级。

公司股价未来上涨的催化剂可能包括：1)新建学校学生数量超预期;2)公司通过并购的方式获取优质学校提升整体规模;3)公司获准进入深港通标的，获得内地投资者欢迎。

*注：宇华教育、睿见教育、枫叶教育、博实乐年报截至日为8/31，成实外教育、民生教育、新高教、达内科技年报截至日为12/31，新东方年报截至日为5/31，好未来年报截至日为2/28。 股价截止至2017年8月16日收盘价。

6、风险提示

中国教育行业竞争激烈;公司收购、自建等扩张进程不达预期;国家教育行业政策变动。（编辑：肖顺兰）