上市即暴跌，投资者为何不看好鲁商服务（02376）？

继快狗打车（02246）之后，鲁商服务（02376）上市首日暴跌25.17%，全天振幅高达124%，收盘落在最低价，次交易日继续大跌18.3%，两个交易日跌幅超40%。

智通财经APP了解到，鲁商服务是鲁商发展分拆上市的物业管理板块，2021年7月向港交所递表，失效后于2022年1月再次递表，并于6月通过了港交所聆讯，招股价为5.92港元，所得款项净额估计约1.38亿港元，7月8日正式登录港交所。上市成功了，然而市场却很残酷，连续两个交易日投资者抛售导致该公司暴跌。

鲁商服务主要在山东省提供综合性物业管理服务，近三年收入及净利润复合增速分别为34.8%及61.9%。而根据中指院资料，该公司在2022年中国物业服务百强企业中综合实力排名第14位，以在管建筑面积计，在山东省市场份额为1%。那么，投资者为何不看好这家公司呢？

业绩高度依赖“控股股东”

鲁商服务成立于2006年，主要在山东省、北京和哈尔滨地区从事物业管理业务、非业主增值业务以及社区增值业务，市场集中在山东省，三大业务分布较为均衡。2021年该公司收入规模为5.83亿元，股东净利润0.75亿元，均保持双位数的复合增速，净利率为12.86%，呈逐年爬升趋势。

2021年，该公司物业管理、非业主增值以及社区增值三大业务收入贡献分别为43.8%、35.1%及22.1%，近三年收入复合增速分别为18.9%、69.9%及32.6%。三大业务对关联股东的依赖或独立第三方的开拓程度不同，以独立第三方而言物业管理占93.3%，社区增值服务占98.1%，而非业主增值服务仅占比3.5%。

实际上，鲁商服务一直在关联人襁褓中成长，所谓的独立第三方为关联人售出的物业业主，根据招股书显示，按照物业开发商类型划分，鲁商发展及山东商业贡献了91.1%的收入，而第三方仅贡献8.9%。

具体来看，物业管理主要包括保洁、秩序维护及景观美化等服务，2019-2021年，物业管理收入中来自鲁商发展（控股股东）开发的物业占比业务收入分别高达98.7%、97%及87.7%。此外，该公司也在开拓鲁商发展开发的非住宅物业，包括写字楼及商业综合体等，2021年非住宅占比业务收入33.2%。

该公司物业管理费稳中有降，2021年按地产开发类型来自于关联人（鲁商及山东商业）物业的平均收取物业费2.13元，同比略有上升，但较2019年下降2.2%。物业管理主要靠量增长，2021年该公司签约82个项目，同比大幅提升，但基本位于山东省，签约的建筑面积2618.1万平方米，在管面积2286.9万平方米。

社区增值服务和物业管理客户上具有一定重叠性，服务包括停车位管理、社区生活服务、水电管理及社区空间及资源管理，主要收入来源为前四项业务，占比业务收入93.8%，其中社区生活服务增长最快，2021年增速达269.6%。非业主增值主要为关联人鲁商发展及山东商业服务，主要包括设计及景观美化等服务。

可见，鲁商服务三大业务均离不开两大关联人，特别是控股股东，成长受限较大，且房地产行业步入下行空间，过度依赖导致未来收入有收缩预期，2021年没有新增项目作为佐证。不过比较好的一面是，该公司盈利能力每年都在提升，2021年毛利率为25.4%，较2019年提升5.6个百分点，其中非业主增值服务毛利率最高，为35.5%。

由于该公司主要项目来源于鲁商发展，基本不需要找项目，很少有销售费用，主要是行政费用，2019-2021年行政及其他费用率分别为6.85%、6.8%及9.1%。该公司没有金融性负债因此基本没有财务费用，在毛利率带动下，股东净利率也得到逐年提升，2021年为15%，较2019年提升5个百分点。

大跌之后仍警惕阴跌

从行业来看，物业管理行业竞争激烈且高度分散，截至2021年12月，国内有逾20万家物业管理公司，2021年在管总建筑面积为276亿平方米，近五年复合年增长率为9.1%。而市场份额向龙头集中，前100强市场份额逐年走高，2021年市场份额为52.3%，较2017年提升了19.9个百分点。

鲁商服务的市场主要集中在山东省，2021年82个项目中有75个位于山东省，其中济南及青岛合共42个，山东省签约的建筑面积占了91.12%。北京和哈尔滨分别是该公司2009年及2011年布局的，但开拓进度非常缓慢，目前仅有7个在手项目。而山东的物业管理行业在管面积近五年增速仅为6.5%，低于全国水平。

就竞争力而言，根据披露，该公司在2022中国物业服务百强企业中综合实力排名第41位，以2021年收入及在管面积计，于山东省百强企业中分别排名第六和第七名。其实很多上市的物业管理公司都是在“拼爹”，在管的建筑面积大部分来自于母公司，但依赖程度有所差异，具有竞争力的能拿到更多第三方项目。

鲁商服务绝大部分的项目来自于鲁商集团及山东商业提供，在港股物业管理板块中算依赖度较高的，成长主要取决于鲁商发展的房地产开发情况。当前房地产面临着较大的经营窘境，今年上半年前30强销售额平均下滑超40%，鲁商发展未进入30强，且根据其Q1发布的运营数据，房地产项目签约金额同比下降达75.6%，。

实际上，投资者在去年下半年开始就在物业管理板块陆续出货，港股板块指数持续走熊，至今跌幅超过了60%，板块关注度降至冰点，个股分化非常严重，背靠拥有雄厚资源母公司的以及拥有独立第三方资源能够满足成长的抗跌性较强。鲁商服务上市不受待见核心在于对关联人依赖较大，且关联人竞争力较弱，投资者对公司成长存在担忧。

综合看来，鲁商服务两次递表并成功上市，上市后对于股东而言并未有满意的结果，招股认购的股东两天就损失了接近40%，或形成了抛售踩踏行为。然而该公司对鲁商发展的过度依赖、市场地区单一以及面临行业困境等，这都使得场外资金谨慎入场，在板块未修复之前，该公司仍可能为情绪主导的持续性下跌。