美股上市16年，富维薄膜(FFHL.US)如何从聚酯薄膜第一股变成“被借壳”？

美东时间6月24日，富维薄膜(FFHL.US)发布了2022年第一季度的业绩报告。

财报中提到，由于我国双向拉伸聚酯薄膜市场激烈竞争且产品供过于求，导致公司一季度净利润大幅下滑46%，并且该状况在今年剩余时间内很难改善，另外双向拉伸聚酯薄膜市场竞争激烈，公司很难有效及时掌控其产品价格，因此未来公司可能会出现亏损。

财报披露后，富维薄膜股价立马来了个“三连跌”，后续股价也从区间最高的每股6.46美元跌至最低4.55美元，跌幅达到29.6%。

不过，一个月之后，市场风向立马出现了转变。7月18日和19日，富维薄膜分别大涨16.10%和22.81%，在中概股中脱颖而出。

上涨的原因则是，富维薄膜将被百家云以SPAC形式借壳上市。

新规已至，SPAC热度不减

SPAC，全称Special Purpose Acquisition Company，即“特殊目的并购公司”。这一上市途径对很多人来说可能比较陌生，但在海外，这已经是非常常见的一种上市模式。尤其近年来，可以说火遍华尔街。

数据显示，2020年，美国资本市场共有248家SPAC上市，总共筹资800亿美元，占据全年美股IPO的半壁江山。进入2021年，美国SPAC市场更是在不到3个月时间就打破了上年全年纪录，实现超过100笔SPAC交易。

在美国市场的带动下，2021年8月，英国金融市场行为监管局宣布进一步放宽SPAC在伦敦的上市条款;同年9月2日，新加坡证券交易所推出SPAC上市机制;9月17日，香港联交所关于推行"特殊目的收购公司"(SPAC)上市机制征询市场意见。全球市场掀起一股SPAC融资潮。

不过这场热潮也受到来自美国SEC的监管压力。据智通财经APP了解，2022年3月，美国证券交易委员会(SEC)公布了针对特殊目的收购公司(Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC)的新法规，引起SPAC市场一系列波动。

在长达372页的SPAC新规草案中，SEC强调了加强对SPAC各类信息披露和透明度的审查要求。草案提到，在过去两年中，美国证券市场经历了SPAC上市交易数量的历史性激增，SPAC上市交易在2021年筹集了超过1600亿美元;2020年与2021年，有超过一半的上市交易是通过SPAC形式进行的。

虽然SPAC的基本结构自20世纪90年代以来就已存在，但近年来的风潮却引发了市场专家对SPAC结构的担忧。一些专家认为，SPAC保荐人补偿的金额和其他成本可能会导致对SPAC股东的稀释效应;还有一些专家认为，对比其他传统IPO企业，SPAC上市公司的投资者回报率相对较低。

所以，在3月出具的新规中，SEC要求加强SPAC首次公开发行及后续交易中的披露要求及投资者保护。提高SPAC整个交易流程信息披露的相关性、完整性、清晰度和可比性，并通过提供投资者保护来增强投资者对市场的信心，提升市场运作效率。

虽然市场对新规的颁布颇有微词，但整体而言，SPAC热度依旧。

据智通财经APP了解，今年6月，美国资本市场上，共有3家SPAC公司完成上市，9家已宣布合并的SPAC完成合并交易，11家SPAC公司与标的公司宣布合并。而今年上半年，已有70家SPAC公司完成了上市，募资规模约120亿美元。

目前，今年共有49家SPAC公司完成了企业合并，7家SPAC公司宣布清算。另外还有592家SPAC公司正在寻找并购对象，114家SPAC公司已经和潜在标的公司达成合并协议。

通常来说，SPAC需要一个干净的壳，也就是不存在固有业务、债务等问题，单纯只有现金、没有业务的纯壳公司。

而对于投资标的而言，相比传统IPO的估值与定价要结合投资者会议、路演、过往融资记录和实际发行情形来综合确定，也会受到股票发行窗口期和市场波动的影响。但在SPAC模式下，标的企业的估值，以及合并后公司账上保留的现金数，都可以由合并双方在协议中约定，这可以提前锁定融资额。因此，基于确定性的投资策略，带来了投资标的的高估值。

从国内通过SPAC上市的企业来看，行业主要分布在TMT、医疗、教育、金融和汽车等。这些新型科技公司及其商业模式，在使用传统的相对估值方法时，缺乏足够的市场参考来进行对比。投资人往往乐于按其市场前景给予更高估值。当SPAC在一级市场寻找到合适标的，并给予了这些企业极高的估值，二级市场的溢价也会水涨船高。

由此来看，此次百家云和富维薄膜的SPAC上市合作似乎算得上是近期美股SPAC上市的典型案例之一。

一家SaaS公司与一个“干净的壳”

正如上文提到，通过SPAC形式上市，关键的一步便是找到一个符合监管要求，且不存在固有业务、债务问题的“干净的壳”。由此来看，富维薄膜资质尚可。

富维薄膜2006年登陆美股市场，是国内首家登陆纳斯达克市场的BOPET薄膜第一股。

根据富维薄膜发布的2022年Q1季度财报，报告期内，公司实现营业收入1.03亿元，同比增长1.5%;同期归母净利润为1711万元，较上年同期的3137万元下降了45.6%。

从收入结构来看，Q1季度，富维薄膜特种薄膜收入占比达到69.8%;冲压转移薄膜收入占比则为21.4%，剩下约10%的收入则来自于印刷薄膜、金属化薄膜及其他应用的基础薄膜。

不难看到，特种薄膜是富维薄膜主要收入来源，2022年Q1季度，公司的特种膜实现收入7190万元，其收入在总收入中的占比也从2021年同期的63.9%上升至2022年同期的69.8%。

但核心产品收入提升对公司业绩并没有足够的正向影响。对于第一季度业绩下降的原因，富维薄膜在财报中解释称，今年一季度，国内双向拉伸聚酯薄膜市场激烈竞争且产品供过于求，而且这种状况在今年剩余时间内很难改善。此外，由于双向拉伸聚酯薄膜市场竞争激烈，公司很难有效及时掌控其产品价格，因此未来该公司可能会出现亏损。

从财报来看，富维薄膜面临的困境并不主要在于自身，而在于客观市场环境，具体体现在国内聚酯薄膜产能过剩。

数据显示，2021年，我国聚酯薄膜产量达276万吨，产能预计在450万吨左右。而2020年聚酯薄膜需求量仅为265.20万吨。产能过剩导致导致近年来国内聚酯薄膜整体价格出现较大下滑。

并且，在此前的年报中，富维薄膜还提到，随着国内加强节能减排，公司因大量使用电力和天然气而将收到影响，其中包括由此带来的成本增加。这一现象在Q1季度还在延续。数据显示，Q1季度，公司销售成本达到7296.3万元，同比增长21.7%。这也导致公司当期毛利率从上年同期的41.8%跌至29.3%。

除此之外，富维薄膜债务和现金状况良好。Q1季度，公司短期借款为6500万元，流动负债合计1.41亿元，公司当期现金及现金等价物为2.61亿元，且当期经营活动现金流净额为1398.4万元。目前公司市值仅为2197.91万美元。

可见，公司市值小、拥有稳定的现金流且无短期债务风险。这也正是其成为“干净的壳”的主要原因。

而这次选择富维薄膜的则是一家对标Zoom和Twilio的音视频SaaS服务企业百家云。

智通财经APP了解到，百家云2014年作为在线教育机构跟谁学(高途)的附属部门成立，主要负责视频直播业务，2017年从跟谁学拆分出来独立运作。

成立初期，百家云主打音视频SaaS服务，服务对象以中小型客户为主，并主要集中在教育赛道。后期百家云借助产品力进行全行业快速扩张，服务范围逐渐往汽车、金融、医疗、电销等行业延伸。目前该公司产品主要分为四大板块：视频SaaS/PaaS业务、视频云产品和软件、视频AI和系统解决方案，以及应用于音视频领域的智能硬件。

去年7月，百家云宣布获得数亿元的C轮融资，投资方为行知资本。本轮融资完成后，百家云估值超30亿元。

根据此次合并协议，富维薄膜将以协议签署前30天收盘均价作为定价，增发5.2亿美元的股份，吸收合并百家云公司所有的资产和业务。合并预计最快于今年下半年完成。