漂亮50何去何从？听听基金经理怎么说

8月19日，由雪球主办、智通财经作为合作伙伴参与的“雪球2017夏季论坛私募峰会”在深圳举办。本次峰会的基金经理圆桌论坛邀请到了夏志平、阴阳鱼、岁寒知松柏、梁宏、进化论王一平，一起聊聊“漂亮50何去何从”。圆桌会议特主持人为秃鹫一期基金经理王代新。

以下为圆桌论坛实录：

王代新：我们今天讨论的主题是“漂亮50何去何从”，大家看这个题目就知道，一年之内大盘走出了非常大的行情，取得了非常不错的收益。而且这是非常熟悉的标的，所以我之前看央视的广告项目叫国家品牌计划，如果我们把央视做广告的20多家企业都买入的话会有不错的收益，这些股票我称之为中国版的漂亮50。  

我们今天邀请到都是行业的大佬，我们先认识一下他们，可能平时在雪球上看他们比较多，但是不一定了解他们。坐在我这边的是翙鹏中国竞争力一号基金的夏志平先生。依次是李育慧，岁寒知松柏1号基金的基金经理。王一平，进化论一平系列的基金经理，韩柏青，雪友长青基金的基金经理。大金链子是梁宏，希瓦圣剑1号基金的基金经理。

我们收集了球友比较感兴趣的话题，所以这次圆桌论坛就分成四个小话题展开。

第一个话题，过去两年里面A股整体市场涨的比较小的情况下，为什么漂亮50没有走出独立的上涨行情，背后的逻辑是什么？各位认不认可二八分化，如果认可的话，背后的逻辑是什么？

夏志平：在讲这个之前，我先回顾一下我刚开始做分析师的时候，当时有一个困惑，我们看到当时几乎任何一个行业，老大和老二当然很牛，技术好、资源多、市场份额高，但是在市场里面研究了几年下来发现，老四、老五、老六好像人不多，枪也不够好，但他活得好像也很滋润，所以持续研究很长时间，发现研究根本没有区分度，市场好了大家涨就一起涨，甚至差的公司涨幅可能更多。我们认为两个原因，一个是经济发展阶段，当时需求很好，使得大家都有钱。第二是有些行业市场化程度不够，特别是国企，经营再差的企业都不可能轻易破产而退出市场。但是我们看到GDP放缓之后，原来的条件都打破了，现在需求不行，这就使得一些小的企业面临非常大的生存压力，这时候市场规律发生了作用，市场开始优胜劣汰，落后企业开始退出。

目前不仅仅是传统行业如煤炭、钢铁通过去产能，龙头获益，而且很多市场化程度很高的行业，龙头业绩普遍都很好。比如说家电是最早市场化的行业，格力现在一方面业绩好，更重要的是市场占有率也提升了。白酒也是一样，大家现在都关注茅台，实际上经过上一轮白酒调整之后，中高端酒的市场参与者极大减少了，所以这一轮行业起来之后，能享受行业红利的人不再像过去一样老大、老二、老四、老五、老六都享受到，现在老三可能勉强分一杯羹。

谈到市场行情，我的第一个角度觉得还是因为这一轮经济结构调整以来，市场以及行政规律作用下，确实各个行业的龙头享受了这个行业集中度提升的红利，导致从基本面的角度来讲，各个行业龙头，传统的也好、消费的也好，业绩确实得到充分的体现。目前这一轮，你说是蓝筹行情也好，漂亮行情也好，二八分化也好，主要还是业绩的原因。

第二个原因，跟这个市场的进化有关。确实，从股灾以来，这个市场发生了一个独特的变化，对外开放取得了实质性的进展。尤其是今年以来，我们所谓的蓝筹，除了A股投资资金以外，大量出现了海外资金的买入。我觉得更多应该从这两个方面来理解。

王代新：我理解这个意思是跟中国经济当下发展阶段有关，市场好、经济发展快是鸡犬升天，好的企业、不好的企业都增长，而现在行情向大企业聚拢，整体行情是趋向沪港通。

李育慧：经济或行业较快增长的时候，胆子大爱加杠杆的公司比行业龙头业绩增长可能更快；当经济下台阶行业增量变少存量博弈增加后，龙头公司管理好效率高的优势显现，它能够吃掉别人的份额实现高于行业的增速，并且往往利润比收入增长更快，所以这轮漂亮50行情是有基本面支持的。

回顾这轮行情，A股市场前两年出现了明显的阶段性投资机会。我们知道投资本质上是解决概率和赔率的问题，我们要找概率很高、赔率也很高的错配的机会。但一般情况下这种机会不会出现，什么时候会出现？就是当市场出现大变化的时候，市场短期内看不透这种变化。前两年为什么会出现这种错配？因为很多中小企业用PE加并购的方式实现外延的快速增长，业绩比龙头公司增长更快。那时候有一个口号：看财务报表研究基本面，你就输在起跑线上了。但几年后的今天，我们发现这些并购的公司大多没有实现1+1>2，很多时候甚至是小于2并埋下了大的地雷。

而当初被瞧不上眼的龙头公司，业绩增速甚至比前两年更快了。另外，这两年大的监管环境变化，以及港股通和MSCI指数纳入A股等市场因素也对估值的变化起到了一定作用。

王一平：无论漂亮50还是我们常说的八的股票或者二的股票，首先要先了解表象和内里，表象就是我们看到50指数今年以来表现很好，另外小八的股票表现不好，这是表象。内在机理有三点，第一点是PE和ROE的关系，大家知道漂亮50的ROE维持在比较高的水平，这些公司在过去几年有涨过吗？在2015年大牛市的时候他们跟随着创业板一起上涨，但是他们也随着A股在股灾时一起掉下来了。如果把时间轴拉长，在这两三年，我们会发现他们的ROE始终保持在很高的水平，他们持续源源不断的带来金钱，但是股价并没有什么上涨。所以，累积到一定程度，它们出现了一种爆发的可能性，但是这只是第一个因。

第二点是投资者风险偏好，当很多投资者在小票当中赚钱，且当泡沫破裂后，市场上聪明的投资者会对资产进行再配置，所以后来我们看到“二”的股票表现好起来，但是“八”因为经历了创业板的泡沫，可能估值跌到一半都是高估的状态。

第三点也很重要，就是监管，监管层不鼓励大家炒概念、垃圾，倡导价值投资。所以第一点是本质，第二、第三点是市场上的偏好和催化剂，第一点是重点。回过头来，最关键的问题，不管漂亮50何去何从还是小八股票何去何从，我们一定要关注ROE水平、PE水平这些本质的东西，接下来再研究下一步的催化剂在哪里。

王代新：一平的观点是这些股票已经到了不得不涨的时候，这么多年给我们赚了这么多钱，不涨也说不过去。

王一平：我补充一下，案例很多，比如说港股地产股经过这么多年的利润积累，我记得有个朋友和我说有一阵子都不好做估值了，居然能计算到2倍PE，这个事情无法想象。其实无论是港股的地产股还是白色家电、汽车都是这样，公司每年都在赚钱，但是股价很多年不涨，积累多年，后面就有一个爆发。

王代新：就是ROE持续的优异表现。我之前统计过一个数据，我们A股十年ROE超过10%以上的公司全部是大股，大概10只股票像贵州茅台、格力电器等等，所以ROE这个指标要关注。

韩柏青：我觉得漂亮50涨也是必然的，这是证券市场简单而必然的规律，就像钟摆一样来回摆动，之前是摆动到一个讲神话、讲故事的时候，目前应该说是从偏离回到正常，市场可能还会回到下一个偏离，下一个偏离我觉得可能在漂亮50这里，但是我觉得这里偏离可能更好，毕竟集中在龙头公司、好公司、创造价值的公司，起码是一件好事情，不像之前的那些，实际上是对资产、对人性的毁灭。

梁宏：从投资角度，我们是投资一个公司，我们从业绩获得股价的收益。投资角度的收益可以分两部分：一部分是估值体系变化带来的股价上涨；还有一部分是业绩成长带来的股价的上涨。业绩成长在估值体系不变的情况下，如果业绩成长30%，估值不变，股价也涨了30%，如果估值体系能够产生变化，带来的收益可能更加惊人一点。

拿茅台举例，茅台最低的时候100块钱，现在500多块钱，翻了4倍，市盈率翻了很多倍，小头是业绩成长带来的，大头成长是估值体系变化带来的。为什么这么说？这次漂亮50的行情主要是估值体系变化的行情，原因有内因和外因两部分：内因是监管政策的引导，包括大量发行新股，造成小盘股非常多，还有对上市公司的分红要求等等，这些政策的引导导致趋向业绩为主，少了很多概念上的东西。

外因，两地市场互通以后，外部资金会持续流入，因为在海外市场，不管是美国还是香港，两个公司一个大市值，一个小市值，行业增速差不多情况下，一般大市值公司有流动性溢价和估值溢价，一般海外不太会覆盖小市值的，大市值反而有很多溢价。中国是反过来的，沪港通以后没有那么明显，深港通以后特别明显，深港通以后，前三名外资持续流入的公司是格力、海康威视、五粮液，香港公司也有流入，随着时间，半年以后看这三个股票，格力、海康威视、五粮液都涨了很多很多，这就是漂亮50股票认为的价值洼地，过去的估值体系太低估了，资金就像水一样从高处向低处流，不断流入，慢慢把两地估值差异抹平，这就造成了漂亮50的行情，我认为这是外因。

顺便说一句，我们过去买的股票逻辑很简单，A股买外资持续进入的公司，港股买内资持续流过去的公司，这是两地互通以后，资金看到价值洼地，会持续不断流过去，从而把洼地抹平，半年以后内资持续买港股、外资持续买A股，两个我们都买得比较多，这是我的外因逻辑。

王代新：梁总概括一个是跟政策监管有关系，第二是他比较关注资金的流向，跟海外资金对ROE比较高的确定性龙头的喜好有一些关系。

第二个话题，站在目前的时点上，因为股票都涨了这么多，未来大家还看不看好这些股票？这些股票能不能买？如果看好的话，看好哪些行业和标的？

夏志平：刚才第一个话题讨论当中有一个明显的感受，今年以来市场的上涨，更多是大家前面觉得太便宜了，把这个洼地填平。现在我们再讨论所谓的漂亮50行情，大家普遍觉得合理了，在合理基础上能不能进一步往上涨，实际上是在判断这个是不是进入泡沫化，这确实是很难的确切判断。

个人觉得还是要有一个框架去理解这个事情。这个市场能不能走向泡沫化，有三个维度去考虑：第一个判断泡沫化的，是每一次泡沫肯定代表了一个方向，历史上每一次泡沫都非常清晰，从最早的南海泡沫，到美国发现白银支持欧洲经济的发展，到随后的铁路，以及到最近的半导体、到互联网，到前两年的生物基因科技，最终泡沫破灭之后，大家觉得可能会造成经济波动，但是这个方向是不会错的。

我们回头再看，如果要泡沫化，漂亮50代表的是什么方向呢？这个很清楚，现在大家都在谈经济结构转型的背景下，漂亮50究竟有多少股票代表了中国经济未来中长期的方向呢？我想这个答案应该是很明确的，我相信这里面的数量一定是非常少的，这是方向性的判断。第二个是空间的判断，每一轮泡沫都引起了新的方向，实际上未来经济发展持续的时间是非常久的，从电器化、铁路到互联网、生物科技，尤其是互联网大家感触非常深，从2000年的互联网泡沫一直延续到现在，我们A股最新一轮的牛市主导的也是互联网方向，所以我们要看产业代表的空间。回过头来，我们看漂亮50公司，有哪些公司有空间，要判断它能不能继续上涨，大部分公司的空间我个人觉得也是比较有限的，比如银行业利润已经1.6万亿了，空间其实是比较有限的。第三个是速度，每一轮代表了新兴方向，相当长一段时间内成长速度肯定是非常快的，最早从硬件的半导体时代，像摩托罗拉、德州的一系列代表公司，成长速度非常快，最典型的巨头的互联网公司，现在这么大体量，几万亿市值，还有30%甚至50%以及更高的增长速度。从这个角度来看，我们回到漂亮公司，未来有多少公司能够以一个非常快的速度去成长？个人觉得，从方向、速度和空间这几个维度来看，结果是不言而喻的。

反过头来讲，有哪些还能涨？虽然这里面的数量可能会很少，但是我觉得也是存在的。从现在来看，个人觉得比较看好的方向还是集中在大消费和医药领域。

李育慧：过去一年是大蓝筹估值修复的过程，现在这个时点我觉得泡沫是没有的，后续的估值变化我不确定，但是继续持有的话，我们挣个ROE的钱还是可以的。

我最近给国内排名靠前的保险和公募做了近20场财务分析交流，借这个机会也跟很多投资经理私下聊了聊，发现大家的看法比较一致，我有点担心，因为大家有共识的时候，结果可能不会这样走。其实过去一个月市场已经给出了答案，我们看到了一些分化，创业板反弹了10%，很多蓝筹股跌了10%。

现在中小创你说估值杀得很低也谈不上，并不便宜，后续业绩出来以后，不少公司可能还会杀业绩。我感觉中国的保险公募应该不会加仓很多中小创，可现在大蓝筹也不便宜了，而这些机构往往是有相当的股票配置比例的，那怎么办？这是大家共同困惑的问题，也是我最近在想的。就我自己来说，我还是会选择持有一些蓝筹，比如说白色家电、银行里有些股票的估值还是合理甚至是略偏低的。    

王代新：概括夏总和李总的观点，他们都认为目前这个点位这些股票都不便宜，但是还没有泡沫。我忘记哪个投资大师曾经说过，任何泡沫都是基本面的原因，所以他们的观点是目前还没有到了泡沫演化的阶段。

过去两年也做了关于量化模型的尝试，今天想以另外的视角带给大家关于漂亮50的一点体会。

首先，大家都知道50的ROE是非常非常稳定的，如果是非常稳定的ROE的情况，实际上这个公司的价值可能会以假设10%的速度平稳上涨。除了ROE，公司本身的价值在稳固增长。影响公司股价的还有一个是情绪，情绪的影响会让股价围绕着上升的斜线变化，有超越斜线的时候，也有低于斜线的时候。大家一定要知道，我们讨论50的买卖点很重要，因为这里隐含了一个重要的条件，如果我们的点买在斜线的上方的话，实际上或许你不会输钱，但会输很长的一段横轴，横轴代表什么？时间。我记得07年的时候我作为实习生去参加第一届的私募基金大会，当时但斌在台上，意气风发，说无论什么时候买中国平安都是赚钱的，但是结果他花了十年的等待。大家知道，或许最后看是正确的，但是十年的等待确实是蛮长的时间。

在目前的时间点上，我们在50层面上分析，我支持岁寒的观点，既不高估，也不低估，大概是这样的状态。

在50里面，我个人认为有一些机会：

首先，银行值得大家去看一下，前几年PE那么低，ROE也成长，PE低的原因是担心坏账，银行的业务首先是给地产商放贷，然后是给钢铁和采矿挖掘的企业放贷，现在无论地产和采矿挖掘的资产负债表都在修复，银行坏账率也在修复。目前我们看到四大国有银行的坏账率反而是略有下降的，商业银行目前还没有看到下降的情况，但是也没有上升，后续大家可以观测这方面。

第二，券商。50这方面涨的不错，后面中小企业起来，首先券商会带来一个修复。券商是用PB估值的，像国泰君安目前是1.4倍的PB估值，历史最低的PB估值大概是1.3倍，但要注意券商非常需要情绪催化剂，它是后周期的品种，后周期品种爆发力强。

第三，保险，我觉得保险是很优秀的东西，因为不仅ROE稳定，而且它的ROE还附带了一定的成长，所以我觉得保险是不错的品种。   

王代新：一平还是比较看好银行股的，确实，银行股从横向的估值角度来看，全世界最便宜的银行在中国。我注意到梁总和一平都谈到一点，因为我们说推动股价上涨，除了ROE的利润之外还有估值体系的提升，你们俩刚刚都提到情绪，我想请教一下，关于市场情绪有没有可以把握的规律？

王一平：大家知道情绪的波动比较大，我们产生的喜怒哀乐波动比较大，实际上大家在下跌的时候要充分思考股价下跌的因素有没有把不利的东西全部展现出来。即使完全展现出来，我认为也不代表就可以买，它展现出来的时候你需要把这个东西放在那里，接下来需要等待一个好的东西，比如一个逻辑，很多时候我们对公司的研究员有一个要求，你跟我说了解这个股票，把过去五年的图拿出来，告诉我大的上涨和下跌波段主要是什么逻辑。我们研究股票的时候就是“逻辑打逻辑”，这是衡量情绪的一个过程。比如说最近逻辑一直在下，这个情绪在主导，你有没有另外的逻辑把这个逻辑推翻掉？过去你们觉得是坏消息，现在是不是有新的逻辑可以来打旧逻辑？最后一个是眼到手到，这个市场出现了情绪偏好的时候，你发现银行股很多资金介入的时候，这时候可能会相对提升你的资金使用效率。如果你能抓好前两步，我觉得就不错了，剩下你可以有稍微的等待，也不会太久，催化剂会出来，聪明的资金持续会进去。

韩柏青：我是在一个月前左右的时间比较担心漂亮50，我了解到包括我自己、包括周边的人都达成了一致的共识，所以我有一定的忧虑，但是我长期是看好的。之前我对手机产业链长期和短期有比较好的判断，除了腾讯以外，银行和家电我都放到手机产业链了，短时间看还是对的。

长时间的原因，我有一个个人的判断，我觉得手机产业链上很多局部的，不管是摄像头还是音频，很多局部的产业链上会形成一个寡头垄断的格局，两家、三家主导这个市场。如果我这个判断是对的话，我觉得后面的空间还是蛮大的，这些公司从历史上看，增长都非常OK，现在市盈率基本都在30倍以及以下，今年增长都在50%左右，个别有100%的。明年和后年我也都能看到比较确定的增长，所以我是略有担心我们这个主题会不会成为反向指标，但是长期我是乐观的，我认为漂亮50会回归到正常的价值，即使不出现泡沫，我觉得后面起码还看到利润增长的驱动，所以我还是比较肯定的。

另外，我不认为50这些公司会走60、70年代美国那些漂亮50的路，我觉得如果出现漂亮50，那应该是腾讯、阿里这类公司，他们现在是40倍，明年是30倍，我认为他们会走到50倍、80倍的估值，我对这个蛮有期望的。目前这些银行、地产，我认为他们弹性并不高，而且肯定也不会走到比较高的估值，这是比较确定的。

王代新：总结韩总的两个观点，第一个，他觉得目前中国这些股票的估值水平还没有达到当年美国漂亮50的程度。另外一个，他比较谨慎一些，美国当年也这样，漂亮50出来以后，这些股票也有一个大的下跌。

梁宏：我也不知道为什么叫50，前面讲到股票是估值体系的重估，看估值，有一些估值已经涨到位了，有一些没有涨到位，有一些涨过头了，涨过头的我砍掉一些，留下一定的利润。我很记得成本，涨贵了就卖掉，留下一点利润在那里，合理偏低的我可能还会持有。

估值过了以后，主要还是看公司未来的业绩成长性，我自己比较喜欢投资，包括之前在上海也讲过，比较喜欢投一些大行业里面的龙头公司。我不是专科的，高精尖的行业我也不懂，我就找一年能卖10万亿的大行业，行业里面的龙头并不一定是卖得最多的，我认为是最有核心竞争力的公司，增速一年少的时候有20%、30%，快的时候可能有50%甚至翻番的速度，它可能有几十万亿甚至过百亿。大行业的龙头公司是我自己比较倾向于配置的。

关于内房股，我认为房地产整体增速就这样了，包括今年下半年、明年不会有高增速的发展，这里面可能就有分化，有一点是确定的，龙头房企的市场占有率会继续，房地产整体增速保持稳定，甚至略有倒退的情况下，含几家龙头房企国内是万科，大部分是港股，龙头企业我觉得会上升，整体增速肯定是超越市场平均增速的。内房股有所调整，市场觉得7月份环比6月份有一些销售下滑，我觉得具体还是看8月份、9月份的销售数字，因为6月份是半年度的最后一个月，所以很多开发商会把很多房子抢在6月份推出来，所以6月份的数据冲高，7月份是6月份冲高后的淡季，所以不能证明房子卖不好，还是要看8、9月份的数据才来断定销售情况。即使8月、9月卖得一般般，也要看销售中期的走向，没有特别好的销售刺激可能股价不一定很好，但是从一些长期投资来看，这些公司的估值还是非常便宜的，未来按照2016年以及今年的销售企业，以及2018年的市盈率，便宜的2倍多，贵的也就3、4倍，内房应该是行业估值比较低的板块，从选股角度肯定不是每个股票都值得买，有一些核心竞争力的内房股，一些大龙头从拿地或者从销售上，或者从各大城市的区域布局上比较有优势的企业，我认为还是比较看好的，因为房地产这个行业我自己上次也说了，我们国家对房价和整体市场的控制还是挺安全的，不好时候的一些政策和好的时候的调控，可以维持市场稳定发展，不要太过悲观，说动不动就崩溃。

内房在某一些龙头或者有竞争优势的公司还是长期看好的，短期的可以看8月、9月的销售数据，如果8月、9月销售数据好可能短期好，8月、9月销售数据不好的不一定有行情，这是所有行业中估值最低的行业，我觉得还是值得关注的。

王代新：各位投资非常成功，你们怎么选股？怎么选牛股？失败的教训也可以讲一两个案例。

夏志平：从选股的角度，大家都不一样，我个人平时做投资选股主要考虑几个维度：

第一，从生意模式角度来看。好的模式的公司，即使公司犯错了可能也不会有太大的问题。

第二，看这个公司在这个行业里面的核心竞争力和核心地位。

第三，涉及到操作性的问题，也就是它的价格，说通俗一点就是它到底是贵还是便宜。

我举个例子，比如说一些公司品牌、网络效应，大家举了茅台、互联网公司的例子，我今天举平时不怎么起眼的行业和公司也会发现比较好的机会。从商业模式来讲，个人总结一种低成本的商业模式，可能在产能过剩、甚至屌丝的行业、不起眼的公司有比较好的表现。海外虽然是成熟市场，也有它的例子，比如说钢铁，钢铁行业在美国很早很早就是夕阳产业，但是美国有一个钢铁公司纽柯钢铁就是通过低成本战略做得非常大。

第二个例子是航空，美国的低成本航空也是在航空业产能过剩非常惨的时候走出一条路子，国内也是一样，国内大家通常觉得这个行业太没有技术含量，就像股市一样，有大公司、也有散户在里面，我们可以找到成本做到极致的公司，也会获得比较大的成长。我挑一个化工的公司，这个公司叫华鲁恒升，它的一个产品尿素行业，如果按照产能和需求算，这个行业估计产能过剩一倍，但是这个公司有一个特点，通过自身持续的投入工艺研发，能保证尿素、化工溶剂、甲醇、醋酸、己二酸等这些产品，都能成为这个产业里面成本最低的公司，当别人都不赚钱的时候，它起码是不会亏钱的公司。这个公司从表现来看，大概在2013年以前，整个利润的周期波动和整体的化工行业是同步的，但是2013年以后，长期的低成本路线和改造积累到一定程度以后，你发现这个公司的毛利率和利润表现已经和行业波动性越来越小了，到今年，我相信这个公司的利润又要创新高，这就是典型的非常不起眼的行业，通过低成本战略获得非常好的表现。

我们发现一些优秀的公司，怎么做投资呢？我觉得还是要看价格，像刚才说的化工公司盈利周期是跟随油价的，2016年油价跌到30美金以下的时候，公司的产品价格应该是接近最差的时候，所以这个时候不用预测经济走势是什么样子的，也不用担心油价什么时候会见底或者什么时候会涨，这个时候就是相对比较合适的点。

李育慧：有些行业天生就不好，是可以放弃的。我个人有一个总结，如果这个行业国家给了税收优惠或者财政补贴，理论上不应该有好的回报，比如说农林渔牧这些。有些行业的研究和投资需要比较强的能力圈，比如说我个人就很难把握好周期股，所以我放弃。有些行业在某个阶段竞争格局比较好，比如说白色家电老大老二清晰，不会打价格战。像黑色家电竞争格局就不好，大家比例差不多，甚至还有颠覆者进来，不但大家都不好赚钱，也很难研究清楚。

从个股投资选择的角度来说，要么你有品牌，要么成本有特殊优势，要么有网络效应，要么客户转换成本很高。个股的仓位配置，是概率和赔率的综合考量。

过去一年，我成功的案例是买入格力电器，当时有明显的市场错配的机会。有人说做投资的关键是防止自己情绪失控，等待别人情绪失控。格力股东大会否决收购银隆以后，理论上不需要再摊薄20%的股权，股价应该大涨，但是我清楚的记得开盘还跌了。加上去年的空调格力去库存900多万台，今年补库存大概有30-50%的增长。另外它还隐藏了几百亿利润托底，3个利好因素叠加在一起，估值又非常低。

我比较失败的案例是买了长城汽车H股，其实这票我是挣钱的，收益率也还可以，为什么认为失败呢？我是处女座的，我对自己的专注和深入有要求，希望每年研究透一个行业，尽量做到超越市场上绝大部分人。在长城和汽车行业上我做了很多研究，这个股票比我更了解的人应该很少。我们投资下注的时候，可能由于对这个公司研究很深，会不自觉的在仓位上下得重一些，因为自己有情绪问题而没有注意到这一点。第二是汽车行业确实复杂一些，就算研究做得很好了，也还有一些变化预测不到。行业没分出明确的老大老二，没有洗过牌，又有特斯拉这种颠覆者进来，不但我们投资者不能看透，企业的管理层也有很多东西没有预料到。即可能我没有犯什么错误，但是公司管理层犯了错误，导致业绩和股价表现低于我个人的预期。当然这个票的一些问题是阶段性的，已经过去了。

王一平：选股有三个模型：第一个是ROE稳定增长的股票，在情绪低谷的时候，以及低于均值的时候去买，这样既能吃到均值回归的钱，又能吃到企业增长的钱。第二是ROE不太稳定的周期股，我建议大家做稍微比较长一点的周期股，比如说两到三年的周期股，你要关注整个产业链上面的供给、需求以及价格，这是做ROE波动比较大的股票的方法。第三是增长模型，要算它每年通过增长消化掉多少估值，到某一点这个估值是不是觉得可以非常接受，还是特别特别有吸引力。

基于这三个基本模型，实际上还有叠加模型，比如说ROE增长比较稳定，但是增长速度也还在加速的，比如说腾讯就是这样的情况。腾讯这样的公司大家都觉得怎么这么牛，那么应该怎么买呢？首先你要按照模型算一下腾讯随着增长估值到什么程度，你可不可以接受，如果在可以接受的估值就买。另外一种买入的机会，是事件性的机会，比如前段时间人民日报在报腾讯王者荣耀沉迷的问题，腾讯股价短期下跌，但是这种事情不影响公司实质运作，更多是情绪驱动。这就是一个事件型机会，腾讯在短期下跌到250后迅速涨到了350，这就是机会。   

韩柏青：我说点挨砖头的话，我觉得做价值投资要想做好，做什么事情都一样，要穿透本质。我为什么说要挨砖头呢？我觉得巴菲特也没有穿透本质。原由在哪里？我在香港、海外的钱基本上买了美国、中国的互联网，基本上钱不在这里，有人几个月问了我三次，柏青你学巴菲特，巴菲特一点都没有买，比尔盖茨还是他哥们，他没买，你为什么买这么多互联网？

把我问住了，我断断续续的想这个问题，用我比较浅显的理解，包括也想一些历史，其实巴菲特最成功的是两笔投资，美国的股王是万宝路，中国的股王是茅台，我认为巴菲特只穿透了这一步，后面还有一步没有穿透。品牌是什么？品牌是虚拟的，虚拟的东西比较利于传播、比较轻，这是我要说的。核心的是，轻、可复制、粘性、转换壁垒。刚才说的几个公司都是这样，因为品牌是虚拟的，所以它是最轻的，是最容易传播的，它的传播是不需要很高成本的，应该是接近于零成本的，而且因为它是高品牌有一定的粘性。

古代很多人赚钱是运输贩卖丝绸、香料、瓷器，其实他们有共同特点，在那个时代是非常轻的、高价值的、易于保存的，也就是轻、可复制。到了100年前，第一家最伟大的汽车公司福特做了一个标准化，标准化就是把复制做得更容易了，零配件、设备也更简单，把自己做轻了，也就是做到轻和可复制。后面有沃尔玛、苏宁，还有刚才说的茅台、可口可乐，其实都这样。刚才说了农业和工业时代，现在到了电子时代，电子时代就是微软，微软把轻、可复制发挥到另外一个极致，一个光盘它可以卖到1000块钱、2000块钱，更轻、更可复制，而且转换成本极高，过去茅台和可口可乐还做不到。其实星巴克、可口可乐是把生产改了，正常的饮料都是罐装的，他是发原浆。下一个是谷歌、Facebook，他们把轻和可复制发挥到一个极致。具体我不详细说了，我认为投资的机会在这里。

王代新：我们讲一下回撤的问题，作为投资者都喜欢涨得好、回撤小，做基金的都知道，明天如果股票低开了一个点或者两个点，头一天暴跌，第二天又暴跌，这时候你怎么控制回撤？想请问台上的基金经理，如何看待回撤控制的问题？做不做控制回撤的动作，怎么做？

夏志平：首先，控制回撤肯定是要的。回撤就是资产管理公司的生命线，如果一开始没有把这个问题想清楚，做资产公司的意义不是很大。

第二个是怎么做，实践中大家采取的方法都差不多，一个是尽量把风险控制在买入环节，买股票的时候尽量多考虑一下风险；第二是比较量化的指标，我只是举个例子，比如说客户要求每个产品最大回撤不能超过10%。你必须给自己预留一次再玩的机会，因为你已经回撤到10%，后面就没有机会了。

所以实际上允许的回撤总是比设定的要低的。实际操作中，我们不断审视某个时间段，依据个股可能的回撤幅度和仓位，来监测组合可能的回撤幅度，来达到控制的目的。比如说我现在是50%的仓位，如果发生熔断，我没有办法做出应对的时候，可每个股票能要跌20%，实际上就有10%的回撤，只能通过动态监测的办法去管理。

李育慧：首先讲一讲自己对基金的理解，我觉得融资最终会是投资的结果，如果多年回报率可以，融资相信没有大问题。基金产品的条款要尽量考虑管理人自己的风格特点，不能为了拿一些对自己不适合不是很信任的钱而迁就投资人，否则可能会恶性循环。

说到回撤的问题，如果回撤非常大，那我的投资肯定有一些问题。第一可能我买入的位置不好，安全边际不够足，再好的公司也有一个价格的。第二我在做组合的时候，可能我的选择范围太少了，组合内标的相关性太大，比如说全仓重仓买一个票或者一个行业，那净值自然波动比较大、回撤比较高，这跟个人的能力圈是有关的。如果我每年大部分时间花在一个行业，连续积累十年，十年以后就会对十个行业有非常深的研究。肯定不会每年这十个行业都有机会，但总有几个行业有机会。如果我有一个团队，每个人都积累了几个行业，那我每年的选择就可以很多。当选择范围变大后，组合内标的相关性会变小，基金净值回撤就会小。

王一平：我们进化论复合策略2号发行时间5月20多号，建仓完毕是2015年6月10号左右，后来大家也知道，6月12号以后，整个股市几乎瞬间崩盘了，我们盘中最大的净值直接被干到0.83左右，预警线在0.8。那时候大家觉得还有几个点是吗？其实不是，在市场巨大的波动面前，只需要一瞬间就能直接被打穿。 

当时怎么做的呢？实际上不是一下就掉到0.85左右，我们当时在0.92、0.93的时候就开始建立了对冲仓。所以在当时没有人可以卖出股票的时候，我们给自己留了股指期货的路，进行对冲保护，虽然无法起到完全对冲这种非常好的效果，3000家公司可能1300家停牌了，我的跌6%，你的股票没有停牌就跌10%，所以说，对很多私募基金来说，准备工作很重要，平时或许你不需要去用股指期货，但是记得要留着这个路径。

刚才讲到的控制回撤属于天灾，接下来我讲下人祸。去年4月份我买了合生元，它收购的swisse保健品在国内反响非常好，但是突然就被海淘限购了，我当时不是不知道这个事件会带来合生元带来下跌，问题的关键是流动性的风险，这对于私募基金是影响很大的一点，也是我自己选择非常深刻的教训，当时买了1.8亿左右，1.8亿在合生元这样的港股里，就遇到了明显的流动性问题，怎么出，而且里面全是机构投资者，没有散户，所以当我全部卖完的时候，我发现这比投资大概亏损到23%，对我来说是投资生涯里面非常可怕的一个亏损。

从这件事情我学会一个东西，你配置一个股票，不是说我看好一个股票就要配置20%-30%，而是你要看一下这个东西市场容量有多大。

张伟老师刚才的演讲提到，在你成功的时候，有很多很多东西支撑你，让你的信心膨胀，但是你是否很好的分析里面的归因呢？其实我一直有在做这个东西，但是现实远远比我想到的维度大得多，所以这个就给我带来惨重的教训。我觉得私募基金里面想要控制回撤的时候，还要考虑到每一只股票配置的仓位流动性，从而进一步思考应该怎样进行配置。

讲完天灾和人祸，讲一下目前的规则，我们计算一个股票冲击的成本，根据它的冲击成本就会想这个股票大体上配多少钱可能是合适的，比如说绝大多数股票15%亏损的情况我们要出来，要不然逻辑有问题、要不然市场有问题，总而言之就是有问题，你先出来，下一次还有东山再起的机会。15%是一个阀值，但是不能到15%再出，因为这样可能割出来是20%，要根据流动性更早做一些动作。这些东西全部都要到风控里面做具体的细化，这是很实务的东西，但是我觉得非常非常有价值。

还有一点，辩证看，作为私募要适当分散风险，另一方面，我赞同代新说的，你必须集中仓位做一些事情，如果你对股票不深刻了解，精细化管理的意义何在？所有投资分散投资品种分散风险的同时也要追求回报，我们最终的结果是最佳风险回报比，买一堆了解不深刻的股票风险回报高还是买了解深刻的股票风险回报高？投资这个东西还是要适当集中，自己要对自己的标的要有一个很好的了解。    

另外有两点大家可以去尝试：第一点，人员的分散化，基金经理的分散化，也会自然而然带来投资品种的分散化，会出现百花齐放的局面，合理的竞争机制一定会给我们带来最佳的资金使用效率平衡点，所以这个东西分散化也是很重要的。还有一个是主观策略量化策略，主观客观两条路一起走也会让公司更加稳健，总得来说就是不同维度的分散化。最后再次提醒大家要注意实务上的细节，这些细节可能在规模小的时候不会出现，在规模大的时候可能会出现，所以一定要保持平常心，保持对未知的敬畏。

韩柏青：我个人觉得更注重前期的过程，真到回撤得时候，我觉得很多时候做的决定是错的。巴菲特讲，如果你不想拿十年的股票，你一分钟都不要拿，我做不到这一点。我经常对公司研究的时间和角度反复打磨，希望看穿它五年的阶段，在这种情况下做一个投资。这是公司的角度。另一个是市场，市场主要是根据估值、人性来做一个风险的评估。

梁宏：关于回撤，对基金来说挺重要，不小心弄到0.8、0.9就很难做了，你觉得是低位，好便宜都不敢加仓，因为再往下降就清盘了。跟个人投资者不一样，你看好一个行业低进去也可以，但是做资金不一样，还是要注重回撤的东西。

我们自己的基金怎么控制这几块呢？一个是整体仓位的控制，我们现在经过摸索，目前定下的规矩是新基金净值1.1以下的时候进多仓不超过半仓，这是股票型的，只有到1.1以上才会超过半仓，如果竞争比较高了，仓位就根据市场和对公司的判断自己来控制，就没有限制了。单股的持仓限制，小牛单一个股最大持仓20%，剩下的可能高一点，就是做波动性大一点的产品，半仓可能有，也是要控制一下回撤。

系统性大的风险可能是主观化的东西，我们需要对主观化的东西进行一个判断，这跟王代新总讲的不看盘不尽相同，2015年我必须看盘，什么时候见底我必须冲。2015年的时候我们主要通过对冲的方式躲避两次股灾，第一次股灾基本上回撤了3%，第二次股灾回撤了5%点多，通过对冲把大的风险躲过去，这就是靠看盘的经验。垄断的时候是因为期指受限了，自己没有像前两次股灾有事前的准备，所以在股灾的时候慌乱的减了一点仓，当时有七成仓位，也是我制定1.1以内不超过半仓的原因。我们2015年7月成立产品，到2015年底，我慌乱减了一点仓，最后净值到1.3，减了9个点，我们对新基金仓位没有控制，现在就控制在五成的仓位了。

还有一个止损的话题，现在就看我们配置这个股票是出于什么目的，如果是基于基本面看好的长期配置，我不会因为股价下跌止损一个股票，唯一止损的理由是之前错判了，就像乐视网我们之前重仓，平均45的成本，复盘出来65没有走，最终资金链发生问题，我们在42-43的价格，亏了5%，最后清仓了，不是因为亏损到一定幅度亏损，我觉得资金链问题可大可小，可能很严重，还是要谨慎止损，觉得基本面有比较坏的影响所以止损，如果是基本面比较看好的公司，我们配有的仓位不断下行过程中我们会加仓，不会跌一点加仓，可能跌一定的幅度，可能跌多少加多少，我对基本面越确信，本身就越愿意作为重仓股配，我不会止损这个股票。

回撤怎么控制，就在于我对公司长期的判断，只能说自己必须去做这个事情。如果股票本身基于趋势图形的买入，我可能会在跌破某些技术点位或者某些亏损幅度时亏损，如果基本面非常看好这个公司我不怕，我会加仓。

目前就想到这么多，目前来看回撤资金不大，未来看还看不清晰，但是一旦错判回撤大也可能会发生，没有办法一直保持回撤很小的获得高收益，我必须为高收益而努力，不会做得很保守。如果将来有回撤可能会发生，但是我按照目前的标准去做了就够了。