中国建筑国际（03311）——ROE步入上行通道， 千亿市值可期

47.9%——营业额同比增速;

20.4%——归母净利润同比增速;

43.6%——MiC等建筑科技项目新签合约占比;

1.02亿港元——净经营性现金流，6年来首次实现上半年转正。

这是中国建筑国际(03311)在新冠病毒频繁变异，地缘政治矛盾升级，大宗商品价格剧烈震荡，全球经济波动的2022年上半年给市场交出的答卷，这对于一个貌似“传统”的建筑企业，实属难得，这给市场带来了惊喜，同时也带来更大的期待。

一、惊喜1——中期业绩靓丽

2022年上半年，中国建筑国际(03311)实现营业收入538亿港元，同比增长47.9%，该增速创公司2012年以来上半年营收增速新高。

充裕的在手合约是营收高增的根本保障，较高的合约质量使得其顺利向营收转化。

2022年上半年公司新签合约额904.8亿港元，同比增长28.3%，截止到2022年6月底，中国建筑国际在手合约额4999.4亿港元，其中未完成合约额2851亿港元，为2022年营业额的3.7倍之多。

公司充裕的订单能够有效地转化为营业收入，尤其在疫情反复的2022年上半年，这说明在手合约质量较高，或者换句话说，业主实力较强，这在一定程度上也印证了公司深耕中高端市场的战略定位。

高增长的营收带动下，公司归母净利润实现了20%以上的高速增长。据了解，20%以上的净利润增速，在国内建筑央企中，处于领先水平。放置于整个建筑上市企业来说，也是位列前茅的。

二、惊喜2——净经营现金流提前回正，是中国建筑国际(03311)蜕变的最佳指标

据了解，公司在2021年年报相关资料中，对于经营目标，提出“公司将争取尽快达成经营性现金流持续为正的目标，以高质量的盈利增长切实回报股东”。

令市场“惊喜”的是，2022年上半年，公司净经营性现金流转负为正，净流入1.02亿港元，提前完成2022年净经营性现金流回正目标，是6年来首次实现上半年经营性现金流净流入。

我们接下来有必要探析下，公司是如何实现的?

公司有关资料显示，2022年上半年，港澳业务经营现金净流入10.9亿港元，相比去年同期的4.4亿港元大幅提升;内地业务经营现金流净流出额大幅收窄，从去年同期的14.1亿港元，收窄至9.9亿港元。也就是说，港澳业务和内地业务经营现金流出现了同步好转。

港澳市场景气度回升，业务大幅增长，是公司净经营现金流转正的基本保障。

据了解，港澳市场的建筑工程业务，现金流回款较好。2022年上半年公司香港地区新签合约额273.9亿元，同比增长59.4%;营业额达到229.9亿港元，同比增速高达119.6%，并且，这是在香港第五波疫情影响之下完成的。

内地业务模式转型升级，推动现金流好转，是公司整体净经营现金流回转、并且有望持续的关键所在。

相对港澳业务来说，内地业务盈利性较好。拿2022年上半年来说，内地业务毛利率达到24.4%，而同期香港业务毛利率仅有4.1%，澳门业务毛利也只有7.2%。

现金流差是市场对内地业务主要诟病之处，典型“垫资施工”的业务模式是关键原因，从BT(Build—Transfer)模式到PPP(Public-Private Partnership)模式，项目建设完移交前，均需要施工企业大量自筹资金的投入，导致了施工企业常年经营现金流大量流出。

中国建筑国际(03311)自2007年以基建投资商身份进军中国内地市场，以BT模式为主承接内地业务;

2015年开始，公司开始以PPP模式zhu8bu替代传统BT模式，在内地开展业务;

2017年随着PPP规范性系列文件出台，公司自2018年开始着力控制，削减PPP项目，以提升项目周转率，改善现金流为目标，积极开拓以安置房政府定向回购(GTR)为代表的短周期投资模式，进行商业模式创新。2021年安置房定购等短周期投资模式开拓的业务规模稳步提升，占比达76%。

2020年以来，公司强化科技赋能，步入“科技+投资+建筑”的内核发展的新阶段，在此战略驱动下，中国建筑国际(03311)，科技带动项目占比快速提升。2022年上半年，公司营业额中科技带动类业务占比达到37.8%，在新签合约中，科技带动类占比达到了43.6%。

随着宏观环境和政策变化，公司不断探索新商业模式，实现更为快速、更为健康的增长。内地业务卓有成效的转型升级，使得回款周期大幅缩短，推动了公司内地现金流明显好转。这种转型升级，随着“长改短、短改无”经营策略的持续深化，对现金流的带动会越加明显。

三、期待1——公司中期ROE步入回升通道，2025年有望重回15%以上

1、ROE是股权投资者的核心观测指标

ROE(净资产收益率)，是企业净利润与平均净资产的比值。反映的是公司所有者权益，即股东的投资回报率。

从股权投资者角度看，投资回报来自于企业股票的二级市场价差，但这种价差，从中长期角度看，还是取决于企业经营利润的不断增长。这就是ROE的重要性所在，这也是ROE指标成为巴菲特最看重指标的原因所在。

从企业角度看，高ROE，尤其是维持长时间高ROE是一件极其困难的事情。

举例来说，A公司在2021年ROE为10%，2022年提高至15%，甚至20%是有可能的，对于不少周期品企业，是不难做到的。在大宗商品价格快速上涨的过程中，盈利能力翻倍式扩张，就可以带动ROE的大幅提升。但A公司能否持续维持15%左右的ROE水平?这对A公司来说是一个极大的挑战。

因此，我们不仅仅要关注某年度的ROE，更应该关注ROE的趋势以及公司的中长期ROE水平。

2、中国建筑国际(03311)ROE步入上行通道，2025年有望重回15%以上

我们可以测算，2021年中国建筑国际(03311)ROE为12.89%，2022年上半年为7.47%，年化14.94%，相比2021年出现了明显提升，这是短期波动导致的吗?笔者并不这么认为。

据了解，中国建筑国际(03311)相关资料中，指出未来“以科技赋能主营业务，不断优化投资模式，在提升周转率的同时保证一定的利润率，带动ROE的持续回升”，并且对公司未来ROE模拟路径中，提出了2025年公司ROE有望回升至15%以上。

对于“15%”这个目标能否实现?我们很难通过精准的财务模型来做判断，但我们可以从更深层、更根本的驱动因素上去看，这就要从ROE的拆解开始说起。

从上面ROE指标拆解可以看出，要提高ROE绝对值水平，有三个维度，即提高盈利能力、加快资产周转以及提高权益乘数。接下来，我们就中国建筑国际(03311)的业务现状及未来，来看下公司未来ROE的趋势。

盈利能力维度——中期盈利能力有望保持

2010年以来，公司营收和利润规模均实现了5倍以上的增长，占半壁江山的内地业务，业务模式也经历了多次调整，从BT到PPP再到GTR、科技带动的特色总包，公司整体盈利能力保持了相对稳定。

尽管2021-2022年净利率出现了小幅下滑，但这更多来自于疫情带来的成本上升，这种上升，笔者认为是短期的。

中期看，香港业务盈利能力企稳回升概率大——2021年香港业务毛利率仅有4.3%，2022年上半年仅4.1%，香港第五波疫情带来的影响较大。我们看到公司作为全港最大的房建工程承包商， 2022年以来公司香港新签合约额大幅增长，这在一定程度上反映了香港市场景气度的明显回升。与此同时，经历了五次疫情冲击下的香港建筑市场，相信未来的影响会边际减弱。两个因素影响下，中期来看，香港业务的盈利能力企稳回升的概率较大。

中期看内地业务，毛利率不一定会下降。2021年内地业务毛利率23.3%，明显高于港澳业务，内地业务更多与投资带动有关(BT、PPP或者GTR等),是重要原因。

2021年以来公司逐步创新优化内地业务的商业模式，从原来的PPP业务，逐步“长改短”，向GTR项目过渡，随着MiC建筑科技的快速发展和普及，科技带动类项目占比快速提升，从“长改短”向“短改无”过渡。

那“短改无”后，内地业务盈利能力是否会下降?2022年上半年财报，给了我们一定的启示。

2022H1公司实现的538.1亿港元营业收入中，科技带动类占比达到了37.8%，相比2021H1提高了20.4个百分点，而投资带动类占比从去年的53.3%下降至36.4%。也就是说，在投资类占比大幅下降，科技带动类占比大幅提升的2022年上半年，公司内地业务毛利率是提升的，从2021H1的22.2%提升至24.4%。

2022H1公司新签合约额中，科技带动类项目合约额占比达到了43.6%，2025年目标比例是50%，因此可以预见的是，科技带动类项目占比在中期是提升的。这种业务模式结构的变化趋势下，参考2022年上半年财报，我们有理由相信，公司未来中期的盈利能力是有望保持的。

权益乘数维度——中期看，随着现金流逐步好转，可能会有一定程度的下降。

权益乘数，是平均总资产与平均净资产比值。权益乘数对于股权的投资收益率具有加速和放大作用，如果企业可以用相对低廉的债务成本保持高财务杠杆，说明充分利用了杠杆对于企业盈利能力的放大效应。

中国建筑国际借贷成本相对较低，2022H1融资成本仅3.9%。以深圳国际酒店项目为载体发行首笔绿色债券(22中建国投MTN001)，是全国首单以装配式建筑认证最高等级发行的绿色债券，票面利率2.98%。较低的融资成本，为公司提高财务杠杆提供了有利条件。

然而，公司当前的杠杆水平位于相对高位。2022年6月底，公司净借贷比例为67.1%，相对于2021年末的69.4%，有所下降。

因此，笔者认为从权益乘数上看，公司中期大概率保持相对稳定的态势。

资产周转率维度—中期ROE提升的主要驱动力

总资产周转率主要由存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率等项目组成。对建筑企业来说，存货和固定资产占比相对较小，应收账款周转率是总资产周转率的最主要影响因素。

以中国建筑国际为例，2022年6月底，非流动资产总规模1019亿港元，其中贸易及其他应收款545亿港元，占比达到53%;流动资产规模1189亿港元，其中贸易及其他应收款551亿港元，占比达到46%。

因此，加快应收款周转，是提高总资产周转率的关键所在。

公司提出2022年上半年“继续拓展短周期、快周转的基建投资类项目，并坚持差异化竞争策略，特色总承包业务快速成长”。由此可见公司“长改短、短改无”的经营策略下，业务结构持续优化，带动公司资产周转率加快，是趋势性、确定性的变化。

四、期待2——ROE趋势性回升，将持续推升中国建筑国际(03311)估值

通过前文对中国建筑国际(03311)ROE的拆解，我们有理由相信，公司管理层提出的对未来ROE模拟路径——步入回升通道，2025年回升至15%以上。

ROE回升，意味着公司可以为投资者带来更为丰厚的利润回报，从二级市场来说，如果能够带动企业估值提升，那么对投资者来说，一定程度上，也可谓是“戴维斯双击”。

从历史上看公司ROE与估值(PE、PB指标)看，正相关度相对较高，尤其是ROE与PB指标，正相关度更高，相关系数达到了0.77。

从上图也可以看出，2010—2016年间，公司平均ROE稳定在20%左右，2017年以后快速下降，目前在12%-13%左右。

在业务转型升级，科技带动类项目占比提升，资产周转不断加快的带动下，公司2025年ROE有望回升至15%以上，并有继续提升的空间。在此带动下，公司PB估值水平势必也会进入上升趋势。

笔者认为，公司ROE回升至15%以上，历史平均的2倍PB估值，也是大概率可以实现的。

五、蜕变式成长中的中国建筑国际，千亿市值可期

2022年上半年，我们看到了MiC产品从香港走向珠三角，从珠三角走向全国，实现了遍地开花;我们看到了MiC从低层的防疫建筑，到多层的酒店公寓，又实现了百米高层建筑的突破。这便是中国建筑国际(03311)的“科技+”。

2022年上半年，我们看到了一个建筑公司在疫情肆虐、经济波动的情况下，还能实现20%以上的快速增长，这便是中国建筑国际(03311)的增长韧性与潜力。

然而，笔者想说的是，2022年上半年交出的答卷，业绩靓丽仅仅是表现，公司深层次的变化才是其内涵所在。

从1.0的BT，到2.0的PPP，再到3.0的GTR，直到已步入科技+的4.0阶段，公司不断探索新商业模式，持续推动内地业务转型升级，使得回款周期大幅缩短，资产周转加快。叠加香港市场景气度回升，公司提前实现经营现金流回正的目标，并且推动ROE重拾上升趋势。

这才是一个完成“蜕变”的中国建筑国际。

经营现金流回正，仅是一个开始;ROE回升，也仅是一个开始，2022年将成为历史性“拐点”。

相信“蜕变”的中国建筑国际，会给市场带来更多的惊喜，也会有更大的惊喜，或许千亿市值已不遥远，让我们拭目以待。