中金：美股能否实现“软着陆”？

摘要

11月以来特别是最近两周，美股美债出现背离现象，短期分母端预期的纠偏和分子端压力的加大可能会给市场双向压力。本文我们将探讨美股和经济软着陆的可能性，进而推演未来演变路径。

一、当前讨论“软着陆”和衰退的意义？通胀拐点和政策退坡后市场主线逐步切换，增长重要性上升

近期市场交易逻辑从2022年以来的通胀和紧缩转向增长，提前忽略短期的“鹰派”交易远端的“鸽派”，越过当下的高通胀而交易未来通胀回落和衰退压力。

二、美国经济的衰退压力？大概率事件、明年一二季度、但基准情形下程度不深

利差的倒挂大概率将引发衰退，衰退程度则与倒挂深度、是否有债务危机或者意外冲击有关。衰退并非加息周期的必然结果，及时停止加息完全可以避免衰退。综合当前情况（3m10s利差倒挂80bp），我们判断本轮衰退可能大概率难以避免，明年一二季度压力增加，但基准情形下程度未必很深。

三、美股“软着陆”的可能性？腾挪窗口变窄，欲扬或需先抑

即便经济陷入衰退无法软着陆，股市也非必然走向“崩盘”，跌幅的大小要看衰退深度、也要看衰退期间政策能否及时转向通过估值对冲盈利下行影响。往前看，分母端的压力在逐步缓解但分子端的压力还未体现，因此美股欲扬仍需先抑。

四、情景分析：市场隐含的（乐观）、美联储暗示的（中性）和尚未定价的（悲观）；分歧主要在是否降息而非衰退

扣除能源价格、供应链和房租等大概率必然回落因素后的其他服务型价格的韧性更加关键，这又与工资和劳动力市场有直接关系。在当前水平上，市场预期有所“抢跑”，因此除非有新增的证据和催化剂，美联储也应该难助推已经计入充分的预期在当前程度上变得更为鸽派。

正文

11月以来特别是最近两周，美债利率下行的同时，美股市场却表现乏力、对利率敏感的纳斯达克甚至跑输。对于这一背离现象，我们在《近期股债背离传递了何种信号？》中指出，一方面是因为利率对通胀回落和加息降速预期的抢跑，另一方面恰恰是增长在分子端压力的不断放大。上周四零售和工业产出数据双双不及预期、周五PMI制造业指数环比下滑至46.2也加剧了这一担忧。短期分母端预期的纠偏和分子端压力的加大可能会给市场双向压力。

那么，美股能否实现“软着陆”，本质是就是回答美国经济和货币政策能否实现“软着陆”。美联储主席鲍威尔在12月FOMC会议后也坦言抗击通胀的过程会有阵痛（no painless way）。本文我们将就这一问题做出讨论，探讨美股和经济软着陆的可能性，进而推演未来演变路径。

一、当前讨论“软着陆”和衰退的意义？通胀拐点和政策退坡后市场主线逐步切换，增长重要性上升

2022年以来，海外市场交易主线基本围绕着通胀和衰退。从近期市场变化看，10月以来美股反弹主要交易通胀下行和货币紧缩退坡。一方面，10月CPI低于预期和加息放缓预期促使利率持续回落，甚至催生2023年底降息预期，另一方面强劲经济数据（11月非农再超预期）也支撑了市场预期整体经济和盈利的韧性。

但近期市场逻辑出现了一些微妙的变化，从通胀和紧缩转向增长。11月CPI通胀再度回落拐点确认（《11月通胀拐点进一步确认》）和一些数据转弱使得市场对增长担忧升温，呈现出美债利率回落和美股下跌的衰退交易迹象（12月以来10年美债利率下降12bp，标普500指数跌5.6%）。相反，12月FOMC会议鹰派信号的影响却并不显著（《12月FOMC：降速但未减量》），体现在：1）即便12月散点图给出加息终点高于5%，但当前CME利率期货计入的加息终点预期仍在4.75~5%，且预期2023年四季度可能两次降息；2）FOMC会后当天美股仅微跌，当前估值也隐含未来1年降息30bp。

往后看，根据我们的测算，除非发生意外且较严重的供给冲击，美国整体和核心CPI在2023年二季度末同比可能降至3%和4%左右。因此，市场交易也提前了忽略短期的“鹰派”交易远端的“鸽派”，越过当下的高通胀而交易未来通胀回落和衰退压力。

二、美国经济的衰退压力？大概率事件、明年一二季度、但基准情形下程度不深

如同通过分析分子和分母端的相对强弱来判断股市，探讨经济衰退的压力也取决于融资成本和投资回报率的此消彼长。

正因如此，3m10s利差就是一个预判衰退时间和程度的一个较为可行并实用的指标。通常而言，1）倒挂后3~4个季度后往往会出现衰退，2）倒挂的程度与衰退深度成正比。一般情形下，3m10s倒挂幅度在100bp以内，70~80年代因为高通胀强加息导致倒挂高达300bp，自然对于增长与需求的抑制是巨大的。本轮加息终点如果在明年一季度到5%结束，美债利率按照我们的测算在3~3.2%附近，那么倒挂程度就在200bp以内，高于正常周期但小于70~80年代。除此之外，高杠杆导致的债务危机（2008年）以及外部冲击（2020年疫情）也是加大衰退压力的原因。

归纳而言，利差的倒挂大概率将引发衰退；衰退程度则与倒挂深度、是否有债务危机或者意外冲击有关。因此，衰退并非加息周期的必然结果，及时停止加息完全可以避免衰退，典型例子如1994年，前瞻货币操作使得通胀被成功遏制后及时停止加息，利差并未倒挂、衰退也没有发生。得益于此，美股在整个加息周期跌幅不深，标普500指数最大回撤8.9%，在加速加息阶段横盘震荡，最后一次加息前即重启上行趋势（《1994年快加息何以能避免衰退》）。

综合当前情况（3m10s利差倒挂80bp），我们判断本轮衰退可能大概率难以避免，明年一二季度压力增加，但基准情形下程度未必很深。

三、美股“软着陆”的可能性？腾挪窗口变窄，欲扬或需先抑

即便经济陷入衰退无法软着陆，股市也非必然走向“崩盘”，跌幅的大小一要看衰退深度、也要看衰退期间政策能否及时转向通过估值对冲盈利下行影响。

1）深度：我们在报告《复盘美国历次衰退的历史经验》中指出，美国历次衰退的经验显示，轻度衰退时美股平均回撤20%，深度衰退时美股的回调幅度高达44%。2）过程：如果衰退期间，通胀见顶，使得货币政策可以转向，那么市场也可以及时止损并领先衰退结束反弹。例如，1973年、1980年、1990年衰退周期中，美股均实现了衰退周期内的快速反弹，尤其是1980年沃尔克初次抗击通胀阶段，标普500回撤17.1%后，在通胀拐点和转向宽松后利率走低，标普500指数仅用3个月就收复失地，纳斯达克反弹更强，但此时经济衰退并未结束。不过也有例外：1981年第二次强紧缩抗通胀时期，通胀拐点后，即便联邦基金利率下行但在整个衰退期内仍高于10%，造成利率高企和失业率大幅上升（最高点超过10%），美股反弹受阻；2001年是美股下跌引发的衰退（科技泡沫破裂），通胀并非核心因素（衰退期内CPI同比最高点仅3.6%），同时受到“911”事件影响，通胀拐点后美股继续下行；2008年债务危机引发的深度衰退，即便通胀美股在QE后才走出阴霾。

不难看出，讨论美股是否能够“软着陆”，除了上文中已经分析的衰退本身的程度外，还要结合货币政策的转向速度看能否实现驱动逻辑的快速切换。

往前看，分母端的压力在逐步缓解但分子端的压力还未体现，因此美股欲扬仍需先抑。当前积极的一面是，在还没有真正衰退前，通胀拐点已经出现，促使美债利率见顶回落（我们测算供给因素的改善已经足以促成通胀明显回落，二季度末就回到相对可接受的水平）。但另一方面，美股当前估值依然偏高，紧缩所造成的盈利压力还没有计入。同时，除房租以外的其他服务型价格的韧性在明年衰退压力增加后可能会延后美联储走向宽松的时点。

因此，我们预计美股可能在明年一季度二季度衰退压力上升时承受来自盈利压力而回调（盈利下调幅度10%，对应指数跌幅15%）。下半年通胀下行顺利促使宽松预期升温的话，可以推动市场尤其是成长股率先反弹（预计年底点位较当前水平高5%）。反之，如果通胀降至4~5%左右受阻，将会约束利率进一步下行和货币政策宽松转向，市场也将会面临来自分子和分母两方面更大压力。

四、情景分析：市场隐含的（乐观）、美联储暗示的（中性）和尚未定价的（悲观）；分歧主要在是否降息而非衰退

市场隐含情形：2023年降息+轻度衰退。11月FOMC会议结束后，CME加息预期并未跟随美联储点阵图上调，表明市场越过短期的鹰派姿态预期远期的鸽派姿态（《12月FOMC：降速但未减量》）。从当前标普500 16.8倍动态P/E（1990年以来65%分位数）和美股计入30bp的降息预期看，市场隐含的预期是美国通胀2023年中回到3%~4%（当前Bloomberg一致预期2Q23为4.4%，3Q23为3.7%），同时衰退压力不大（市场一致预期2023年美国实际GDP正增长）的局面。

美联储暗示情形：不降息或者缓降息+轻度衰退。11月FOMC会议行，鲍威尔表示经济难免会出现阵痛（no painless way），但需要采取比市场预期更高的紧缩力度来抑制通胀（5.1%加息终点且2023年不降息）。不过美联储对经济数据的预测同样较为乐观，2023年和2024年失业率为4.6%（高于Bloomberg一致预期的4.3%），经济也为正增长。这表明美联储预期以轻微阵痛的方式实现通胀控制，但增长压力不大。因此，美联储与市场隐含情形的分歧主要在降息与否，但都预期衰退程度不大。

尚未定价的情形：不降息或者缓降息+更大程度衰退。若通胀到某个位置后回落比预想更慢使得美联储维持更高利率更长时间，不仅会使得利率下行和宽松预期延后，同时也会增加增长和盈利的下行压力，进而也会给市场带来更大下行风险。

往前看，给定通胀前端回落的速度仍可能较快（从7%回到4~5%），扣除能源价格、供应链和房租等大概率必然回落因素后的其他服务型价格的韧性更加关键，这又与工资和劳动力市场有直接关系。如果劳动力市场快速降温（失业率走高、工资回落），我们认为虽然会在短期带来更大的衰退担忧，但也意味着后续美联储政策转向提供对冲的可能性大大提高；反之，虽然短期衰退压力没那么大，但意味着紧缩退坡时间将被延长、进而带来未来更大衰退压力，对市场则不是好事。

在当前水平上，市场预期有所“抢跑”，因此除非有新增的证据和催化剂，美联储也应该难助推已经计入充分的预期在当前程度上变得更为鸽派。从实际结果来看，此次美联储上调加息终点、强调紧缩程度还不够、还需要更多证据来支持通胀回落的趋势，也都说明了这一点，至少不希望在现阶段在已经预期充分的基础上在助推一把。对市场而言，除非接下来出现更多超预期的通胀回落的证据，在目前的绝对通胀水平和已经计入的预期上，市场也难以进一步再往前预期更多。

市场动态：通胀继续回落、加息降速但未减量；多项经济数据疲弱加大增长担忧；利率回落、市场普跌

资产表现：大宗>债>股；利率回落，市场下行、成长领跌

本周公布的美国11月CPI数据进一步确认了通胀的拐点，市场对此反应积极，但股债汇均高开低走。随后12月FOMC加息降速至50bp，在市场早已充分交易的预期之内，美债利率和美元回落、美股微跌。尽管美联储此次上调加息终点，但市场预期仍存在分歧，表明市场或更为“前瞻”的认为后续不论是通胀继续回落还是衰退压力都可能使得美联储再根据需要调整政策路径。临近周末，美联储多位官员再度鹰派发言，纽约联储主席John Williams表示加息终点或高于目前预期水平[1]，美债利率小幅抬升，本周整体回落10bp至3.48%；Markit PMI疲弱、零售销售和工业生产数据普遍疲弱再度加剧衰退担忧，美股整体收跌，美元回升至104.7。全球其他主要央行方面，欧央行放缓加息步伐至50bp，会后表示仍将稳步大幅加息以控制通胀[2]；英国、瑞士央行分别加息50bp。

流动性：离岸与在岸美元流动性有所收紧

过去一周，FRA-OIS利差走阔至23.4bp，美国投资级和高收益债信用利差小幅收窄，90天金融及非金融行业商票利差均走阔。欧元及英镑与美元3个月交叉互换均走阔，日元与美元3个月交叉互换收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量基本持平于2.1万亿美元/天。

情绪仓位：新兴空头增加，欧元多头逼近新高，美股看空/看多比例继续走高

过去一周，美股看空/看多比例（10天平均）升至一倍标准差以上，主要资产超买超卖程度均处合理区间。仓位方面，美股及新兴市场投机性仓位净空头增加，其中新兴市场净空头显著增加，欧元投机性净多头仓位持续增加，2年及10年美债净空头仓位均减少。

资金流向：美股转为流入，货币基金转为流出

过去一周，债券型基金继续流入，货币市场基金转为流出，股票型基金转为流入。分市场看，新兴市场、发达欧洲继续流出，美股及日本转为流入；新兴中，中国、越南明显流入，韩国流出幅度较大。

基本面与政策：通胀拐点进一步确认，经济数据普遍下滑

11月环比继续回落且好于预期，拐点进一步确认。11月美国CPI数据延续10月的下行态势，整体与核心CPI数据继续回落且同比环比均好于预期。11月CPI环比超预期回落，主要受到能源、商品消费（供应链缓解）和部分服务消费继续降温的影响，但房租和娱乐服务有一定韧性。房租虽然仍有韧性，但可能更多是时滞问题，市场交易租金以及房价领先指标的下行将驱动房租逐渐回落。一部分服务价格如娱乐服务上涨，部分与当前依然紧张的就业市场环境有关，也是未来主要的不确定性。

11月零售环比创一年以来最大降幅。美国11月零售销售环比下降0.6%，低于市场预期的-0.2%和前值1.3%，创2021年12月以来最低水平。分项看，建材零售、家具及机动车与零部件环比降幅均超2%，线上零售环比下滑0.9%。相较之下，日常必需消费如食品医疗、保健和个人护理及杂货店等环比有所增长。

工业产出环比下滑，产能利用率回落。美国11月工业产出环比回落0.2%，低于预期的0%和修正后前值-0.1%，产能利用率回落至79.7。制造业产出环比回落0.7%，为今年7月以来首度出现下滑，电子设备及元部件（-2.4%）、汽车及零部件（-2.9%）分项为主要拖累；采掘业环比回落0.7%，而电力及天然气公用事业环比抬升3.6%。

Markit制造业及服务业PMI持续下滑。12月美国Markit制造业及服务业PMI分别下滑至46.2和44.4，其中服务业PMI连续6个月位于荣枯线下方。12月制造业PMI低于预期的47.8和前值47.7，创2020年5月以来的最低水平。

市场估值：高于增长和流动性合理水平。

当前标普500的16.8倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~14.5倍）。

本文编选自“Kevin策略研究”公众号，作者：刘刚、李雨婕、杨萱庭；智通财经编辑：汪婕。