市值曾蒸发九成，新秀丽（01910）迎来估值拐点？

曾在2018年遭沽空机构沽空，三年时间市值最大蒸发近90%，然而2021年估值开始逆势持续反弹，月线呈现上升趋势，业绩也恢复了增长，新秀丽（01910）进入了市值业绩双增的良性通道。

智通财经APP了解到，新秀丽是全球最大的旅行箱包品牌，在沽空机构盛行的时期，行业龙头往往成为狙击的目标，2018年5月，沽空机构Blue Orca Capital盯上该公司，认为公司通过捏造虚假交易虚增了利润，股价应该在每股17.59港元。新秀丽股价也因此持续下跌，到2020年3月最低价格跌至5.2港元，比沽空价格还低了70%。

市场已先知先觉，新秀丽于2020年营业额腰斩，净利润亏损达12.78亿美元，光减值拨备就损失了9.16亿美元，净资产亏掉了66.6%。不过一次性大幅减值使得该公司2021年业绩开始回升，2021年及2022年首三季，收入分别增长31.5%及51.9%，并连续两年扭亏为盈，今年首三季净利润1.15亿美元。

虽然业绩远未恢复到2018年的水平，但否极泰来就会有大量投行机构关注，新秀丽作为行业龙头自然也得到了各大投行的追踪及评级。从今年的研报看，基本都是增持或者买入评级，比如大和多次重申新秀丽“买入”评级，认为增长前景更乐观；麦格理维持公司“跑赢大市”评级，目标价持续追加上调至36.8港元，相比现价高出79%。

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三大品牌驱动，业绩恢复性增长

以新秀丽近十年发展史看，经历了2010-2018年长达9年的持续性增长，营业额从12.15亿美元增至37.97亿美元，复合增速15.3%。需要注意的是，2018年被沽空机构沽空后，2019年业绩开始受影响，2020年因疫情大幅下滑，之后业绩恢复增长，但2022年首三季营业额仍较2018年同期下滑26%。

2022年该公司业绩增速明显提升，这得益于全球化市场优势，该公司市场遍布全球，核心布局在北美洲、亚洲及欧洲。而2022年国内及海外市场经营环境差异显著，主要为防疫政策的不同，海外放开比较早，尤其是欧洲，2021年下半年基本解除了出行限制，2022年首三季，该公司北美洲及欧洲营业额分别增长45.2%及82.7%，扣除中国市场，亚洲营业额增长58.8%，三大市场（扣除中国）贡献近90%。

就品牌而言，新秀丽旗下品牌覆盖中低高端，集中度较高，前三大品牌往年营业额贡献超过85%。2020年，前三大核心品牌营业额均腰斩，该公司称主要因疫情影响，不过2021年恢复增长，2022年首三季平均增速超过50%，新秀丽（自有）、American Tourister（1993年收购）以及Tumi（2016年收购）份额分别为50.2%、21.8%及18.4%。虽然近两年核心品牌持续驱动业绩增长，相比于2018年仍有较大的跌幅。值得一提的是，该公司于2021年7月30日，出售了位于俄罗斯的Speck品牌，2022年已无该品牌收入。

该公司品牌产品出售主要通过两种方式，分别是向零售商批发及DTC模式（自营店铺及电子商务），批发为核心渠道。从近几年来看，2018-2021年，批发贡献降了约3个百分点，主要为疫情影响，2022年海外经营环境改善，批发渠道增长加速，首三季份额提升至64%。DTC抗跌性强，但该公司一直在缩减业务规模，就自营门店而言，截至2022年9月拥有965家店，较2019年同期减少了320家店。

新秀丽是全球最大的旅游行旅箱品牌，就分类而言，旅游类是收入核心，但2019-2022年营业额份额变化波动很大，主要是疫情影响旅游出行，导致行旅箱品牌营业额巨震，份额从60%降至50%，在提升至目前的65.6%，目前旅游类营业额大致恢复至2018年七至八成。2022年11月，中国放开防疫政策，出入境上也采取了宽松政策，本可以带来一波利好，但海外部分国家开始对中国严格入境要求，将抵消掉政策效果。

整体来看，该公司聚焦三大核心品牌，海外市场全面复苏，国内防疫放开旅行需求预期强烈，预计明年也将恢复业绩增长，而随着市场消费环境改善，批发渠道重回高增长，不过其自营门店削减可能影响后期业绩表现。该公司营业额过往表现相对较好，不过投资者对其盈利能力仍存在担忧。

盈利波动大，商誉是亏损隐患

新秀丽的盈利能力一直都是硬伤，2018年被沽空之前，净利率仅为单位数，之后净利润持续下掉，波动较大，2020年亏损12.8亿元，2022年首三季，该公司虽然扭亏为盈，但期内利润仅为1.34亿美元，净利率6.5%。当然净利润存在会计策略，就经调整EBITDA而言，首三季利润率为16%，相比于2019年高出2.5个百分点。

经调整EBITDA其实不考虑减值损失，但这个项目却是该公司最大的亏损隐患。该公司毛利率在稳态下在54-56%左右，管理费用、营销费用、财务费用及研发开支相对稳定，分销开支变动相对较大，但趋势向下，广告费用率在3-5区间。往年看，影响利润最大的是减值费用，如2020年减值费用（疫情影响）9.2亿美元，造成12.78亿美元的亏损。

智通财经观察到，不考虑疫情，该公司仍存在巨大的减值隐患，主要为商誉值过高。2014年以来，该公司大举并购，公司资产负债率持续上升，近几年负债率超过80%，有息负债率48.12%，99%为短债，同时在大量并购的影响下，公司资产中商誉占比逐年走高。商誉已成为该公司不可忽视的潜在风险。

截至2022年9月，新秀丽商誉+其他无形资产合计高达21.9亿美元，占比总资产48.1%，是净资产的2.47倍，一旦发生减值，对利润影响是巨大的。与此同时，该公司负债率超出合理区间，经营现金流虽然有较好的表现，但呈现波动性，经营层面或面临减值和偿债的双重压力。

新秀丽最重要的策略是要持续恢复各大品牌营业额增长，实现业绩稳步恢复，及经营现金流的充足，旗下品牌业绩恢复了，商誉就不会存在减值，那么这块风险就实现了最优化，而负债方面短债压力大，则需要长短债置换，并逐步削减负债规模。实际上，与同行相比，该公司具有经营上的显著性优势。

具持续恢复预期，估值或可看高一线

就行业现状而言，根据Euromonitor的数据显示，全球行李箱市场2022年市场规模176.29亿美元，同比增长了6.9%，连续两年增长，恢复至2019年的80%。中国及美国是全球前二大行李箱市场，分别占全球市场的33.3%及18.5%，中国恢复七成，美国超过八成，欧洲是第三大核心市场，目前已超越2019年并实现增长。

全球市场份额相对集中，北美及西欧前五大参与者份额都有40%，中国相对分散，不到20%，但每个市场都有新秀丽的影子。就全球而言，前十大品牌中该公司旗下的三大核心品牌均有上榜，其中Samsonite （新秀丽）品牌份额最高，全球为10.5%，美国为15.8%，中国为3.7%，西欧为10.5%。

在产品竞争力上，新秀丽在各个价位的行李箱市场有着针对性的产品和品牌策略，比如Samsonite黑标和Tumi品牌的产品主攻高端行李箱市场，Samsonite蓝标品牌则主要针对中高端市场。该公司多个品牌在行业中均占据核心地位，尤其是在中高价位，竞争者相对较少，产品较稀缺，市场份额稳固。

该公司业绩增长持续性存在预期，主要为：一是海内外防疫政策基本都放开了，旅游行业加速复苏带动行旅箱需求爆发；二是2023年中国市场有望恢复性增长，贡献可观业绩；三是公司产品具有较强的竞争力，尤其是核心的三大品牌。同时，该公司将启动新的股权激励方案，对管理层干劲具有一定的激励作用。

值得注意的是，自2019年以来，新秀丽就没派过息，但作为成熟行业，如果不派息，基本面的研判将毫无意义，长期资金不入场，资本溢价机会将取决于短期资金的炒作。倘若业绩持续恢复，预计该公司2023年派息政策有希望重启，目前13.8倍的PE（TTM）估值并不高，仍可看高一线。