交易热潮熄灭 华尔街盈利机器失灵

金融界最赚钱的机器之一出现了故障，华尔街银行和私募股权巨头们长达10年的交易热潮即将破灭，这可能会给他们带来一年的痛苦。

智通财经APP注意到，在经济繁荣时期，一些全球最大的银行发起了一系列大规模收购，为它们带来了1万亿美元的利润。如今，这些银行已被迫对廉价资金时代晚期承销的、由债务推动的并购进行大规模减记。根据行业专家的计算，埃隆•马斯克对推特的混乱收购被证明是特别痛苦的，让摩根士丹利(JPM.US)领导的团队承受了约40亿美元的账面损失。

随着经济衰退的逼近，收费丰厚的杠杆贷款业务的好日子不会很快回来。高盛(GS.US)和瑞士信贷集团(CS.US)等投行都在努力应对收入下滑的问题，这预示着整个投资银行业都将削减奖金和裁员。

很少有人能躲过这场风波。但美国银行(BAC.US)、巴克莱银行和摩根士丹利(MS.US)属于风险敞口最大的银行，这些银行资产负债表上仍有大约400亿美元的高风险贷款和债券，随着机构买家的消失，这些贷款和债券的价值已大幅下降。

花旗集团债务资本市场全球主管Richard Zogheb表示，“这种错位比金融危机以来的任何一次都更加明显，持续时间也更长。投资者对周期性企业没有兴趣。”

就在去年4月，最老练的投资者还在发放高风险的企业贷款，而现在看来，这些贷款的条款慷慨得离谱。他们实际上是在打赌，即使通胀肆虐，宽松的资金时代也会继续下去。如今，美联储以现代最快速度收紧货币政策的决心让他们措手不及，给过去10年让一代银行家和收购高管致富的并购热潮降温。

有迹象表明，高风险融资已经几乎枯竭，一家大型私募股权公司最近被华尔街最大的贷款机构之一告知，50亿美元的杠杆收购支票——在繁荣时期并不是什么大事——现在已经不可能了。从纽约到伦敦，情况也差不多。随着信贷市场的下滑，银行家们要么不愿意，要么无法推动高风险高回报的杠杆收购业务。

美国高收益债券和贷款的销售处于至少10年来的最低水平

“没有灵丹妙药，”三菱日联金融集团(MUFG)杠杆融资国际主管Grant Moyer表示。“市场上有400亿美元。某些交易将获得批准。但并非每笔交易都能在第一季度或第二季度清空资产负债表。这还需要一段时间。”

低利率年代那种随心所欲的过度行为已经不复存在。在那个时代，杠杆率飙升至全球金融危机以来的最高水平，投资者保护措施被剥夺，不断膨胀的债务负担被有争议的、淡化杠杆的企业盈利会计技巧所掩盖。如今，随着利率飙升和投资者逃离风险资产，金融家们不得不调整自己的策略。

银行家们可以从这样一个事实中得到一些安慰，即大西洋两岸的预计损失与2008年金融机构陷入超过2,000亿美元的所谓“悬浮债务”时相比仍不算大。此外，固定收益市场可能还会解冻，这将使银行家能够在不进行大规模减记的情况下甩卖更多贷款和债券。但这是一种乐观的看法。

一个更有可能的前景是：杠杆融资部门正在努力应对伦敦金融城一些头脑清醒的银行家所称的“痛苦清单”——包括阿波罗全球管理公司收购汽车零部件制造商Tenneco Inc.和电信提供商Brightspeed在内的资产缩水交易，整个行业都将面临清算。

当华尔街的贷款机构为一笔融资提供全额担保时，他们就会按照约定的条款提供现金。市况好的时候，这通常不是问题，因为银行可以把债券卖给渴望获得高收益资产的机构投资者。这些承诺有助于并购交易的顺利进行，因为它向目标公司保证，如果买家发现难以筹集资金，交易不会失败。作为回报，银行家们可以赚取可观的费用，通常在整个融资价值的2%至3.5%之间，最高级别的银行家还可以在此过程中获得数百万美元的奖金。

但那些日子现在已经结束了，美联储主席杰鲍威尔收紧货币政策后遏制了随后的投机性贷款活动。虽然最近几个月出现了一些并购交易，但这些交易通常都是在风险较低的条款下进行承销，支付的费用也不高，因为银行正专注于转移它们所背负的约400亿美元债务，这一负担可能会变得更大。例如，如果监管机构批准标准通用公司(Standard General)收购媒体公司Tegna Inc.，那么银行家们就有可能背上数十亿美元的债务，而这些债务是他们同意在风险溢价飙升之前为这笔交易提供的。

银行有大约400亿美元的坏账

摩根大通欧洲、中东和非洲(EMEA)杠杆融资部门主管Daniel Rudnicki Schlumberger表示，“我们一直都知道，杠杆融资市场是周期性的，市场会转向，杠杆的可接受性会随着时间而变化，市场对风险的估值也在不断变化。”

全球一些最具系统重要性的银行的债务遗留问题，正将其有限的资本用于新的杠杆收购，使交易渠道处于多年来最疲弱的水平，令人不禁想起全球金融危机。因此，从事杠杆融资的银行家可能会收到可能是十年来最低的奖金，一些银行可能只会奖励他们的“明星”。据知情人士透露，全行业的裁员可能比投资银行业务其他领域的同行更严重。

“去年对杠杆融资来说是艰难的一年，”高级分析师Alison Williams表示。“我们预计2023年将面临同样的压力，甚至更严重。”

为马斯克收购推特提供支持的125亿美元杠杆贷款和债券，是迄今为止任何一笔交易中对银行资产负债表造成的最大负担。今年4月，七家贷款机构同意提供资金，当时俄乌冲突已经开始，利率上升已经震动了全球市场。

到11月，就在交易完成几周后，市场对该公司的信心迅速下降，以至于一些基金提出以低至面值60%的价格购买这些贷款——这个价格通常是为被认为陷入财务困境的公司准备的。马斯克在第一次对这家社交媒体公司的员工发表讲话时表示，如果公司不能开始产生更多现金，就有可能破产。

四家银行承销了推特125亿美元债务中的大部分

银行家们表示，这些报价太低了，他们不愿意以低于面值70%的价格出售这些债券。根据行业专家的计算，基于这些类型的水平——以及对无担保融资部分的更大折扣——估计账面损失在40亿美元左右。根据同样的估计和计算，开出最大一张支票的摩根士丹利将吸收约10亿美元。

推特很难估值，但即使没有单独列出风险敞口，贷款机构也必须以某种方式承担这一负担。如果华尔街有希望以较低的折扣出售这些债务，他们可能必须证明马斯克正在履行提高广告收入和收益的使命。

富国银行资深银行业分析师Mike Mayo表示，“银行在披露信息时可能会过于保守。”他认为，在第四季度财报即将发布之前，“到目前为止，推特上的点点滴滴可能会给银行带来一半的潜在损失。”

由于很难获得债务承诺，华尔街与KKR & Co.和百仕通等私募股权公司之间的长期关系面临削弱的风险。银行资金有限，而那些自称营业的银行仍在提供保荐人认为没有吸引力的条款。只要杠杆贷款和垃圾债券的需求保持疲软，投资银行家就会失去丰厚的承销费。

摩根大通的Schlumberger表示，“我们现在正处于一个停滞期，2022年没有太多新的净发行，2023年可能也不会有太多。”“这并不意味着不会有活动，我们预计将出现回升，但这将在很大程度上是由再融资驱动的。”

鉴于债务成本上升，收购大亨们发现，即使在资产估值下降的情况下，要达成新的交易也颇具挑战性。在已经出现的少数几家公司中，杠杆率要么大幅降低，要么在一开始就完全消失了——想想没有杠杆的杠杆收购吧。股权支票变得越来越丰厚，而一些收购尝试也以失败告终。这意味着，如果债务仍然难以捉摸，私募股权公司的回报可能会下降。

瑞银信贷策略主管Matthew Mish表示，“悬债将阻碍上半年的交易，但弥补措施包括机会性再融资、贷款转债券供应和基数效应，因为我们去年下降了80%。”

银行在最近向收购公司抛出的一些融资方案中为自己争取到了更多保护，要求在事先商定的范围内更灵活地调整债券出售价格。据知情人士透露，在这一区间内，银行仍能避免亏损的最低价格已从市场动荡前的97美分降至80美分至90美分中间值。知情人士补充称，在欧洲，这一下限已跌至80%以下的极端水平，突显出银行已变得多么厌恶风险。私人股本赞助商通常会放弃这些提议。

就连黑石这样的巨头也难以像过去那样获得债务资本。据知情人士透露，在收购艾默生电气的一个部门时，这家收购专家获得的杠杆比一年前要少。这还是在从包括私人信贷基金在内的30多家贷款机构获得部分债务融资之后。

在其他情况下，直接放贷者设法收回了现金。与此同时，KKR最初同意完全以股权方式为收购法国保险经纪公司April Group提供资金，但最终从直接贷款机构和银行获得了融资。

一些银行已经能够逐渐清除资产负债表上的债务。在2022年的最后几周，由美国银行牵头的一个集团为尼尔森控股出售了3.59亿美元的贷款，而其他银行通过大宗交易以大幅折扣出售了约14亿美元的贷款。欧洲的情况与此类似，尽管为收购皇家帝斯曼工程材料而进行的融资即将到来，但贷款机构已经设法处理了大量的积压债务。尽管出售资产确实巩固了相关银行的亏损，但此举释放了急需的资本。

更多的债券销售可能会到来。高盛已经与投资者就出售约40亿美元的次级债务进行了讨论。支持收购思杰系统(Citrix Systems Inc.)的贷款机构几个月来一直持有这些次级债务。交易时间将取决于思杰最新经审计的财务报告的发布，任何可能的交易都将在1月底或2月初进行。

KKR美国债务资本市场主管Cade Thompson在谈到思杰(Citrix)和尼尔森的债务时表示，“转移这些头寸将是一剂强药。”“话虽如此，但我们并不认为，仅是积压积压的减少，就会导致发行者涌入银团市场。为了使联合解决方案更加可行，还需要在二级市场进行反弹。”

最坏情况是，杠杆收购机器已经完全卡住了，随着美联储加大政策收紧力度，可能需要几个月的时间才能清理干净。