大涨大跌，润华服务（02455）上市在玩“节奏大师”？

深耕于山东省物业管理服务，覆盖16个地级市，在山东市场行业排名前列，润华服务（02455）的上市却一点都不省心，暗盘当天就跌了23.5%，上市首日跌超25%，次日股价巨震振幅达到22%，收盘回落涨7.9%，但较发行价仍跌20%。

智通财经APP了解到，润华服务主要在山东省从事物业管理服务，去年9月份递表港交所，12月份通过聆讯，并于同月30日-2023年1月9日招股，16日才出招股结果，发售定价1.7港元，市值5.1亿港元，并于次日挂牌上市。按照其上市市值，PB及PE（TTM）估值分别为2.45倍及6倍。

按照港股内地物业管理板块估值，PB及PE分别为2.15倍及13.9倍，润华服务的估值并不高，相反以PE算还是低估的。但该公司还没上市就被资金抛售，且次日巨震涨幅是通过小额资金拉起来的，炒作水分比较高，并不是资金抢筹，那么投资者为何不看好？该公司基本面如何呢？

业绩增长稳健，但盈利能力走低

智通财经APP了解到，润华服务在山东从事物业管理服务业务，另外还经营物业工程及园林建设服务、物业投资及医护等其他服务，2022年上半年物业管理服务收入贡献95.6%。2019-2021年，该公司收入复合增速为23.04%，2022年上半年为22.8%，其中物业管理在上述周期指标分别为21.64%及22.54%，贡献90%以上的增长业绩。

物业管理业务主要提供清洁及消毒、安保、养护及维护及客户服务，客户包括医院、政府机构、民营企业、业主、物业开发商及租户，跟大多数同行不同的是，润华服务的项目不依赖于母公司，基本来源于第三方，2022年上半年第三方项目收益贡献93.8%。而医院和公共物业是主要项目来源，往年收入贡献超过70%。

截止2022年6月，该公司在管项目231个，相比于2019年度增加了69个，其中在管医院项目达50个，基本都是三甲医院，三甲医院及分院收入占比超过90%，山东省立医院、中日友好医院及青岛大学附属医院排前三，贡献超过20%。公共物业分布比较广泛，包括公共场所、交通物业、政府及大学等，均为独立第三方，2022年上半年收入贡献35.4%，收入贡献比较稳定。

值得注意的是，在商业及其他非住宅业务和住宅物业上，来自于控股股东物业占到40%左右，但这两项业务贡献较低，上半年占比物业管理业务收入为22.4%。该公司多数客户类型的公共属性，其收入按非收益建筑面积往年贡献近90%，而客户属性也使得其客户集中度较同行低，前五大贡献为21.3%。

医院服务项目是润华服务收费最贵的项目，按照每建筑面积平均每月收取的管理费算，2022年上半年达到7.18元/平方米，是公共物业和商业及其他非住宅物业的3.55倍及2.23倍。不过该项目也是该公司重点布局的核心，部署员工达到5147名，远高于其他项目，占比在管物业员工达50%，虽然项目定价高，但利润率并不高。

智通财经APP了解到，该公司物业管理的毛利率相对稳定，2019-2022年上半年分别15.8%、20.5%、18.4%及20.7%，医院的毛利率相比于其他项目低，上半年医院、公共物业、商业及其他非住宅和住宅物业毛利率分别为16.3%、22.7%、29%和19.3%。医院项目利润率低，但呈现走高趋势。

由于核心业务贡献，润华服务整体毛利率整体稳定，处于行业中枢偏下区间。但该公司费用管理并不好，在该公司各项费用中，管理费用占大头，逐年走高，2022年上半年费用率为11.8%，相比于2019年度提升了4.34个百分点，拖累了整体利润率。按经调整净利率看，上半年为7.3%，同比下降1个百分点。

手头现金少，规模成长预期不强

润华服务在业务性质上和市场上物业管理服务公司还是有比较大的区别，并没有社区管理及增值服务等业务分类。在纯粹的物业管理上，该公司仍有20%的业绩贡献，有40%依赖于控股股东，山东物业管理规模保持双位数的复合增长，不过相比于其他公司，润华控股股东实力较弱且体量小，并没有优势。

当然，由于业绩依赖度低，房地产衰退对该公司的影响相对其他公司也较小，其未来成长还是要看具有公共属性的服务，其中医院服务为重心。2021年，山东省注册2660间医院，其中只有104间医院被分类为三甲医院，而该公司目前仅拥有24间三甲医院及5间分院，三甲地区渗透率23%，市场渗透率0.9%。

此外，该公司在山东省扎根后，省外布局了5间三甲医院，可见其有扩张的“苗头”。实际上，据统计，2021年全国三甲医院已超过3000家，每年以几百家的速度增长，医院多达3.7万家，市场还是非常大的。2021年中国医院后勤服务市场收入342亿元，近五年服务增速为15.8%，山东省增速略高些，市场相对分散，地区前五大份额26%，而该公司位居第二，市场份额7.2%。

值得注意的是，润华服务上市目的主要获取收购扩张资金，拟用超过一般的募资金额用于战略性收购，该公司称山东省约有100家公司、长江三角洲地区有150家公司及京津冀地区有50家公司符合甄选标准。该公司优势在于服务公共属性的项目，在纯粹物业管理板块收购可能受阻，预计将以“医院项目”优势进行布局。

不过即使加上募得的资金，该公司账上现金也很少，截止2022年6月仅有0.49亿元现金，加上合计也就2个多亿，在优质的项目上谈判筹码少，处境比较尴尬。同时，该公司的负债率也比较高，上半年为64.5%，融资条件较差，成长预期不强。不过盈利预期会比较稳定，主要为公共属性项目定价高，利润率有提升空间。

润华服务上市之前没有引进机构，都是个人股东，栾先生、栾航干先生及梁女士合计持股份额超过75%，其余通过为雇员成立的禄通BVI公司及安澜BVI公司持股，不过雇员持股计划有8年的锁定期。上市时引进济南槐荫城市建设投资，并已订立基石投资协议，认购4000万元的份额。

虽然只有一名机构，但作为基石投资者具有稳定器作用，因为认购成本较高，该公司在上市首日大跌之后两个交易日有一定的企稳。市场资金不认可润华，除了其规模小，成长没有预期外，最重要的是自成立以来一直都没有选派或派付过任何股息，而其他大部分物业管理公司每年都会派息。尚且，该公司上市估值相比行业也不低。

综上看来，润华服务基本面一般，上市估值较高，没有较强的业绩预期支撑，大跌大涨后仍有进一步下跌的可能。