信义玻璃（00868）迎来估值拐点？

三个月涨幅达70%，信义玻璃（00868）正试图重拾市场信心。

作为玻璃行业龙头，信义玻璃一直保持着业绩长牛，上市以来收入都是保持增长趋势，2004-2021年，收入从10.28亿元增至304.59亿元，股东净利润从2.36亿元增至115.56亿元，18年复合增速分别达22.06%及25.72%。2022年遭遇滑铁卢，收入增速大幅放缓，而净利润同比大幅下滑。

去年12月底，该公司出了业绩盈警公告，利润大幅下滑并未吓跑持有者，部分投行认为利空落地后估值有望抬升，事实上走势也基本符合投资者预期。不过也有投行并不看好，比如大和研报认为去年累计全国新开工面积同比下降40%，虽然出台一系列楼市支持政策，但上游建材需求回升仍需要数年时间，并下调了该公司评级。

2021年以来，受到板块及下游地产影响，信义玻璃估值一路下行， 2021-2022年两年间市值腰斩，不过近几个月表现还不错，反弹幅度较大，但仍较高点跌45%。市场信心修复需要一定的时间，而该公司能否保持反弹趋势，还是要看基本面预期及前景。

业绩滑铁卢，浮法玻璃利润首次大幅下滑

智通财经APP了解到，信义玻璃主要生产浮法玻璃、汽车玻璃及建筑玻璃产品，2022年上半年上述产品收入占比分别为68%、21%及11%。浮法玻璃为核心产品，收入及毛利贡献基本超过60%的份额，是业绩长牛的核心驱动，该业务主要客户为房地产行业，2022年出现拐点导致业绩滑铁卢。

2022年房地产持续不景气，房企暴雷频频，房企股债以及一级市场都出现了融资断层问题，“烂尾断供潮”也影响业务经营，需求萎靡下玻璃上游供应还处于高位，使得价格出现较大下滑。同时材料价格上涨削弱利润，上半年浮法玻璃收入下滑4.1%，毛利率下降19个百分点至34.3%，拖累整体毛利率下降14.6个百分点至38.4%。

值得注意的是，汽车玻璃和建筑玻璃产品表现良好，2022年上半年收入分别增长14%和8%，抵消掉了浮法玻璃下滑。此外，汽车玻璃毛利率还提升至50.6%，表现突出，主要为汽车行业在新能源车带动下需求逐步转好，且业务布局全球市场，超过80%的汽车玻璃销往海外超过130个国家。

该公司汽车玻璃产品虽然保持双位数的成长，但和龙头仍有一定的差距，根据相关机构报告，2022年全球汽车玻璃的5大供应商中，福耀的市场占有率达到了28%，国内市场占有率甚至达到了60%，以2022年上半年收入看，信义汽车玻璃的收入仅为福耀玻璃的25.19%。信义玻璃优势在于浮法玻璃，业绩还得看浮法玻璃。

信义玻璃积极海外扩张浮法玻璃产能，在印尼将新建4 条浮法玻璃生产线，合计产能4400 吨，届时浮法玻璃产能将增至890万吨/年，不过海外资产占比较低，主要在马来西亚，去年上半年中国和马来西亚非流动资产占比分别为94.6%及5.4%。此外，在业务资产上，浮法、汽车及建筑玻璃分别占比43.85%、12.14%及4.14%，另外有39.9%属于未分配资产，主要为联营公司投资。

该公司有约30%的收入来自于海外市场，在国内房地产行业不景气时，浮法玻璃海外扩产是现阶段比较好的决策。但有一个比较大问题是，海外资产占比低，而海外扩产需要时间，产能销售贡献不会很高，国内产能海外输出存在材料及运输成本问题，且建筑行业本地龙头扎根，价格没有优势下很难打进新的地区市场。

海外扩张是长期战略，预计该公司主要进军新兴国家市场，尤其是城镇化快速扩张的国家，对浮法玻璃存在较高的需求预期，通过产能建设模式获得地区税收优惠及市场份额，但中短期而言，国内市场仍是信义玻璃的主打市场。国内房地产行业走势，或持续影响该公司业绩波动以及估值提升。

下游需求不景气，估值或受到压制

房地产产业链涉及行业较多，以终端数据看，根据国家统计局发布数据，2022年商品房销售面积同比下降24.3%，商品房销售额同比下降26.7%，不过全国房地产开发投资13.29万亿元，同比下降10%。

房地产终端需求主要反映住宅及商品房，对其他建筑反映滞后，以整体建筑施工面积看，2022年Q3累计施工面积136.95亿平方米，较前两年分别增长9.96%及1.44%，累计新开工面积呈现走低趋势，占比累计施工面积降至22.2%，而累计竣工面积则持续提升，达到23.74亿平方米，占比提升至17.3%。

累计竣工面积表现良好，2023年保交楼政策也将驱动竣工面积占比持续提升，浮法玻璃行业需求端有政策托底。不过增长明显缓慢，增量需求有限，而且终端房地产需求不振，2023年虽然仍会有一系列支撑地产政策出台，但结婚意愿下降婚房萎缩，投资房资金退出，预期不强，预计新开工面积仍会持续下降，从而导致行业未来的不确定性。

在供给端，在需求端下降情况下，浮法玻璃一直处于高库存状态，价格存在持续下降的压力，从季度上看，2022年上半年浮法玻璃库存保持高位，价格持续下降，Q3及Q4价格低位震荡，需求承接不足，不过库存终止快速累库的趋势。全年浮法玻璃窑炉开工率明显下行，主要是石油焦、低价管道气等要素成本价格提升挤压利润，贸易商补库动作不强，利润率大幅下行也增强厂家冷修意愿。

在需求端及供给端对浮法玻璃都不友好，2023年预计去库存仍是主要工作，价格预计仍在低位震荡，而要素成本高位下企业或处于盈亏平衡或者微利状态。信义玻璃作为浮法玻璃龙头，受到行业供需波及，预计业务毛利率仍会持续下降。需要注意的是，该公司还有占比超过20%的汽车玻璃业务，这块利润可弥补亏空。

汽车玻璃主要应用于增量市场（产量）和存量市场（售后），不管是新能源车还是油车，只要在量上增长就有需求增长。在国内新能源车发展迅猛，品牌竞争激烈，增量存在较大市场开发潜力，不过信义玻璃汽车玻璃主要开发海外市场，避免和福耀玻璃正面硬刚，海外大部分国家新能源渗透率仍比较低，普遍在20-30%，增量及存量替换需求也大。

按照往年，该公司经营现金流净额都能满足投资需求，但核心业务浮法玻璃行业景气下行，预计现金流将受到一定影响，若2023年房地产终端需求未见明显改善，该公司或将资本支出重心落到汽车玻璃上。截止2022年6月，汽车玻璃资产比重仅为12%，但利润贡献却超28%，资产回报率高，值得更高的投入。

综合看来，信义玻璃核心产品浮法玻璃或进入行业衰退期，海外扩张具有周期性，而国内受房地产终端需求影响短期看不到成长点，供需端无明显改善或持续压缩利润空间。该公司大概率将汽车玻璃作为业绩核心驱动开拓市场，不过业绩贡献低短期对市值影响有限，预计房地产行业景气度仍持续压制该公司估值提升。