新股追踪丨国银租赁：中国最大租赁公司为啥遭香港股民冷遇?

一边是央企、国企的踊跃认购，一边是香港公开发售几乎“无人问津”，中国最大的租赁公司似乎陷入一种尴尬两难的境地。

市场消息透露，6月24日启动招股的国银金融租赁(01606.HK)，截至28日香港公开发售孖展截止，四家券商累计借出170万港元孖展额，与公开发售集资5.71亿港元相比，几乎不值一提。另根据《彭博》报道，下周一(7月11号)上市的国银租赁发售价定为2港元,接近招股价格区间的下限。

而在此之前，著名的三峡集团、中再集团、中国银行、中国船舶、中国交建等踊跃认购，成为国银租赁此次香港上市的基石投资者。

这种冰火两重天的现象不禁让人好奇，究竟是什么原因导致国银租赁获机构和企业热捧，却又遭香港股民冷遇?

中国最大租赁企业

国银租赁的历史可以追溯至1984年，前身是深圳租赁公司，从1985年开始获批从事租赁业务，于2008年被国家开发银行通过股权收购及增资成为控股股东，并改名国银金融租赁，正式成为国开行唯一的租赁业务平台。

待国银租赁7月11日在香港上市之后，将成为港股市场第三家飞机租赁企业。前两家是2014年7月上市的中国飞机租赁(01848.HK)和今年6月1日上市的中银航空租赁(02588.HK)。

不过与上述两家不同，国银租赁业务以飞机租赁为主，但也从事基础设施租赁，此外还有船舶、商用车和工程机械租赁业务，以及其他租赁业务。

由于成立时间较早，国银租赁是国内首批租赁公司。而且，按研究咨询机构弗若斯特沙利文的报告，不管是以2015年的总收入，还是以截至2015年底的经营租赁资产计算，国银金融租赁都是中国最大的租赁公司，市场份额分别为11.7%和29.1%，业务涵盖29个省、直辖市和自治区，境外业务覆盖24个国家和地区。

对于“中国最大租赁公司”的名头，国银租赁在招股书中给出了这些佐证：

截至去年底，国银金融租赁自有、托管及已订购的飞机组合共有415架飞机，就账面价值而言，是国内最大的经营租赁飞机机队。公司客户包括南航、国航、东航等12家境内航空公司，以及阿联酋航空、法国航空、新加坡航空等28家境外航空公司。

受惠于国开行的资源，以截至2014年底的租赁资产计算，国银金融租赁还是中国最大的基础设施租赁商，截至2014年底的市场份额为10.7%，排名第一。业务更是覆盖全国，截至去年底，已与全国29家央企、省级政府、省会城市政府及计划单列市政府建立合作关系。

国银租赁还是国内最早提供船舶租赁服务的公司之一，也是中国商用车和工程机械租赁市场主要参与者之一。截至去年底，共拥有和租赁45艘船舶，为17家商用车企和29家经销商提供服务，客户包括中国远洋海运集团、北汽福田汽车、三一重工等。

国银租赁还是中国获得国际评级最高的金融机构之一，标普、穆迪和惠誉分别给予A+、A1和A+的国际信用评级，高于全球任何已上市租赁公司。

受惠于较高的信用评级，国银租赁获得了国内大部分主流银行和多家主要的国际银行青睐。截至今年4月底，国银租赁与80家银行有业务关系，获得了约3300亿元的非承诺性银行授信额度，其中未使用的授信余额约2100亿元。

有金钱、有背景、有关系、有实力!难怪在23日举行的上市发布会上，国银租赁管理层宣称，“我们将发挥公司的市场优势，立足中国，面向全球，努力成为国际一流的租赁公司。”

近三年营收连续下滑

那么，国银租赁的业绩表现又是否跟其“中国最大租赁公司”的地位相匹配?

招股书显示，虽然规模庞大，实力雄厚，但国银租赁近三年的业绩并不理想。2013年，国银租赁实现总收入116.77亿元，2014年下降至116.65亿元，2015年继续下降至109.81亿元;净利润由2013年的18.87亿元小幅增长至2014年的19.16亿元，再大跌45.1%至2015年的10.53亿元。

值得注意的是，国银租赁的净利润率与收入一样，也是连年下滑，由2013年的17.1%降至2014年的16.9%，再降至2015年的9.9%。

此次香港上市，国银租赁给出的招股价范围是1.9—2.45港元，以其2015年经调整每股盈利0.10港元计算，市盈率约为19.3至24.9倍，同样在港上市的中银航空租赁市盈率约10.2倍，中国飞机租赁的历史市盈率约11.7倍。

国银租赁的估值较同业存在溢价，但股本回报率却显著低于同业。智通财经发现，国银租赁2015年的股本回报率为7.26%，而中银航空租赁为15.1%，中国飞机租赁为19.25%。

虽然背靠国家开发银行及拥有中国最高的国际信用评级，但国银租赁的融资成本与同业相比，并非处于绝对优势。智通财经发现，2015年，国银租赁的平均计息成本为4.32%，较中国飞机租赁的4.7%稍低，但比背靠中国银行的中银航空租赁高出不少——后者仅2%。

此外，国银租赁的负债权益比率9.4倍，与中国飞机租赁9.8倍相近，但比中银航空租赁的3.7倍高出不少。

在另一项代表飞机资产质量的数据上，国银租赁也明显不及中银航空租赁和中国飞机租赁。智通财经获悉，飞机租赁合约期限一般为十年，超过这个数字就可以被认为是“高龄”飞机。而机龄越高的飞机，运营成本就越高，带来的收益也越低。

国银租赁开展经营租赁的自有机队平均机龄为4.5年，自有飞机经营性租约的平均剩余租赁期为5.9年。中国飞机租赁的这两项指标分别为3.5年和10年，中银航空租赁为3.3年和7.4年。

飞机租赁业务方面，与同业相比，国银租赁的优势并不太明显。不过，除了飞机租赁业务，国银租赁还有另一核心业务：基础设施租赁，该项业务去年带来的收入占到总收入的32.1%。

虽然排名国内第一，但受经济大环境影响，国银租赁的基础设施租赁业务收入已连续三年下滑，2013—2015年分别实现营收44.69亿元、40.87亿元和35.2亿元。

资产质量恶化影响业绩

2012年以前，国银租赁的业务主要集中在飞机租赁和基础设施租赁，而后经租赁业务拓展至其他领域，包括化工、造纸、煤炭、钢铁等行业的制造设备租赁，以及商业地产租赁。

尽管国银租赁的飞机租赁和基础设施租赁业务资产质量保持优良，但由于中国经济增速放缓和市场环境不利，若干客户尤其是传统制造业中的中小企业经营困难和违约，导致国银租赁的其他租赁业务的不良资产大幅增加。

截至去年底，国银租赁的不良资产增长41.9%至22.04亿元，不良资产率也由2014年的1.09%增长至2015年的1.39%。

此外，由于中国银监会规定，2016年底前融资租赁业务相关的不良资产拨备覆盖率和资产总值拔备覆盖率分别必须达到150%和2.5%，所以国银租赁2015年的减值损失大幅增加。截至去年底，国银租赁的融资租赁业务减值损失高达20.08亿元，较2014年增长151.53%。

其中，“问题最严重的”当属制造设备租赁和商业地产租赁。截至去年底，制造设备租赁的不良资产率为11.9%，商业地产租赁的不良资产率为6.58%。

为了改善资产质量。自2014年下半年起，国银租赁既停止了向中小企业担保平台担保的中小企业提供租赁服务，也暂停了商业地产租赁且并不计划在中国商业房地产市场大幅好转前恢复该等业务。

不过智通财经获悉，截至去年底，国银租赁仍持有29份中小企业担保平台担保的租约，相关租赁资产为1.83亿元，占其他租赁业务分布资产的1.0%;截至去年底，国银租赁拥有19个商业地产项目，主要位于北京、重庆、江西、四川、广东、山西和湖北，商业地产租赁余额为65.98亿元。

国银租赁承认，实施新监管规定或会对2016年的经营业绩造成不利影响，而且若相关资产质量持续恶化，也将对公司经营业绩造成不利影响。

此外，由于国银租赁的融资租赁业务的资产和负债大部分以人民币计值，所以会受到人民币利率波动的影响。

去年以来，中国人民银行多次下调基准利率，导致国银租赁去年的融资租赁业务净利息收益率降低。数据显示，国银租赁去年的融资租赁业务净利息收益率由2013年的3.09%降至2014年的2.77%，再进一步降至2015年的2.61%。

值得注意的是，今年 3 月，穆迪将国家开发银行及国银租赁的评级前景下调至“负面”。这一变动或令国银租赁的融资成本增加，并对其获得资金以支持自身业务的能力造成不利影响。

融资租赁业迎来新预期

一个企业的发展，除了靠自身的努力，还得有广阔的市场前景。

自2009年以来，中国租赁行业迅速发展，市场规模由2009年的6647亿元增长至2014年的26339亿元，复合年均增长率高达31.7%，成为全球最大的租赁市场。

不过，由于中国租赁行业发展起步晚，渗透率(租赁资产总值占固定资产投资总额的比例)与发达国家相比，仍然相对较低，还有较大发展空间。在2014年按租赁资产总值计算排名的前十大租赁市场中，中国租赁行业的渗透率仅为5.14%，而美国为23.2%、英国为28.6，德国为16.4%。

去年9月，国务院出台了鼓励融资租赁在实体经济发展、产业转型升级和产能重新分配中扮演愈发重要角色的意见，使融资租赁业发展迎来新预期。

根据弗若斯特沙利文的资料，全球飞机租赁业预计将继续保持增长，市场规模由2009年的301亿美元增长至2014年的367亿美元，预计到2019年将达到459亿美元，复合年均增长率达到4.6%。同时，全球飞机租赁机队规模也将由2014年的11071架增长至2019年的12874架，复合年均增长率达到3.1%。

国银租赁另一主要业务基础设施租赁业务也是前景广阔。根据弗若斯特沙利文的资料，从2009—2014年，中国基础设施租赁市场规模的复合年均增长率达到14.7%，预计到2019年将达到8240亿元。而国银租赁作为中国租赁资产最大的基础设施租赁公司，有望作为龙头获得更多收益。

智通财经获悉，此次香港IPO，国银租赁获得多家央企和国企的认购，成为其基石投资者。其中，三峡集团旗下的三峡资本认购13.065亿股、财政部和中央汇金发起设立的中国再保险(01508.HK)认购3.708亿股，广东唯一省级国有资本运营公司旗下的恒健国际认购2.52亿股，中国船舶工业集团旗下的中船租赁认购5000万美元股份，中国银行(03988.HK)旗下的中银投认购1.59亿股，中国交通建设(01800.HK)旗下的中交国际认购1.54亿股。

国银租赁董事长王学东对智通财经表示，这些基石投资者都是公司长期合作伙伴，因为对公司前景有信心，所以踊跃认购。

不过，与机构投资者截然不同的是，香港公开发售并未获得热捧。市场消息透露，在香港公开发售两日来，四家券商首日只借出10万港元的孖展额，到第二日也只累计借出145万元孖展额，与公开发售集资5.71亿港元相比，几乎不值一提。另根据《彭博》报道，国银租赁发售价定为2港元,接近招股价格区间的下限。

国银租赁香港公开发售为何遇冷?有接近交易的投行人士指出，基石投资者认购占比高一般是为后市的价格提供支持，特别在市场环境不算好的情况下，可以为其他认购者提供信心。而目前市场氛围疲软，赴港上市的内地商业银行、券商等金融机构先后遇冷，中银航空租赁更是上市三天就跌破发行价，所以国银租赁的招股前景难言乐观。