中芯国际（00981）：价值投资者的一方良田，这次也不例外

彼之砒霜,吾之蜜糖。11月9日收盘后，超过6%的涨幅让中芯国际（00981）的投资者暂时可以松一口气了。几个小时后，美股战场上中芯国际（SMI）又展开另一场厮杀，与港股一样，多头赢得了最终胜利。

半导体产业利润兑现周期长、技术研发难度大，对投资者的研究功底、眼光、耐性和交易水平都是相当大的考验。2013年，瑞典皇家科学院在授予有效市场假说权威专家尤金•法玛和行为金融学教授罗伯特•席勒等人该年度诺贝尔经济学奖时指出：几乎没什么方法能准确预测未来几天或几周股市债市的走向，但也许可以通过研究对三年以上的价格进行预测。

将价值投资者“绞肉机”的帽子扣在中芯国际的脑袋上，然后用“大格局”闭着眼去买美图，恐怕价值投资的祖师爷本杰明•格雷厄姆能气得掀开棺材板。

即使购买（证券）的潜在动机纯粹只是投机式的贪婪，但人性使然，总是要用一些看似冠冕堂皇的逻辑与理由，把丑陋的冲动给掩盖起来。——Benjamin Graham and David Dodd，《Security Analysis》，第343页，McGraw Hill 1940年版。

2017年9月24日，智通财经曾在一篇名为《现金流才是王道，中芯国际（00981）行情爆发的三大筹码》的文章，谈到中芯国际价值的筹码优势，至今中芯国际股价涨幅高达60%。

近日来，芯片概念的热浪席卷全球，港股龙头中芯国际的做多逻辑也愈发清晰：

1.产能利用率上升，业绩弹性巨大。中芯国际是国内最大、世界排名第四的晶圆代工企业，2016年收入29.21亿美元，全球市场占有率6%，虽然中芯国际离业内老大台积电的位置还很遥远，但老三联华电子的背影已经望见，在部分技术上仍有差距，但中芯28nm良率突破在即，以及中低端市场需求缺口的存在，足以支撑其业绩弹性，联电2016年营收45.82亿美元，全球市场占有率为9%。面向过去，中芯国际近五年营收年均复合增速为14.3%，归母净利润年均复合增速高达101.7%，连续21个季度实现盈利。目前，公司产能已提升至每月43.8万片，产能利用率常年超过90%，高于全球平均水平。

2.半导体技术泰斗级人物梁孟松博士加入中芯国际，成为该公司的联合首席执行官。上半年的人事传闻已让中芯国际的股价蠢蠢欲动，而消息坐实后，不少外资大行连夜赶制出相关研报，直言梁孟松的上任或将大幅提升中芯国际在28nm和14nm领域的研发能力。拥有超过450项半导体专利的梁孟松绝对是业内风云人物，游走于台积电与三星之间，几乎凭一击之力导演了两家公司的竞争格局。

3.国内市场空间巨大。在28nm这一主流工艺平台中，中国28nm制程服务市场仍有需求缺口，据赛迪顾问预计，2018年28nm制程服务需求为454万片/年，而台积电、联电扩产之后28nm总供给为436.8万片/年，存在17.2万片/年需求缺口，中芯国际吃下该缺口较为确定。长远来看，到2020年，全球半导体消费需求的2300亿美金中，大约45%是来自中国大陆（数据来源于IBS），中国大陆需求将达到1050亿美金，高端制程（20 纳米以下）大约占了35%。中国大陆将有394亿美金的中低端半导体市场，该市场空间甚至超过了台积电的全部营收，对于中芯国际收入弹性空间巨大。

4.技术研发下足功夫。智通财经app了解到，中芯国际的研发费用由去年上半年的1.18亿美元增加85.5%至今年上半年的2.19亿美元。公司近五年研发开支占收入比重大部分超过10%，2017年上半年研发费用投入占比达到14%。截止到 2016 年，公司累计专利数量达到 6500 多件，近五年每年新增专利数量超过700件。

5.国家级大基金撑腰。国家集成电路产业投资基金股份有限公司于2014年9月成立，2015年2月,该基金通过认购股份的形式向中芯国际投资31亿港元；2015年9月又与中芯国际、高通联合增资中芯长电2.8亿美元，其中该基金出资10.8亿人民币，2016年5月该基金投资中芯北方（中芯国际参股）43亿人民币。

研发投入极其欠缺？不存在

不可否认的是，从资本支出的绝对占比来看，中芯国际与三星、英特尔和台积电之间有着较大差距，不过从研发支出的增长来看，中芯国际在全球企业中位列第一。前五名中英特尔该项费用的增长是31%，台积电为27%，三星甚至同比下降13%之多，

研发投入之事并非一朝一夕，正如“罗马并非一日建成”，不断上升的研发费用彰显了公司攻克技术与工艺难题的决心，在2017年这个节骨眼上投入百亿美元级别无非是痴人说梦，打肿脸充胖子的大有人在，但并非中芯的风格。

目前中芯国际28nm HKMG 制程良率不达预期（目前为40%左右），已是众所周之，也是公司最大的“黑点”所在，而产品规格为Poly/SiON的技术与台积电28LP技术相似，目前市场普遍认为，梁孟松的到来，使中芯国际将在2018年推进28nm的商业化，14nm制成将在2019年见到成效。在三星任上，梁孟松在上述两种制程的研发中屡立奇功，14nm万一提前量产并非痴人说梦。

早在2015年，中芯与高通、华为共同成立合资企业研发自有的14nm制程技术，高通担任IC设计商，一旦中芯国际在14纳米技术上取得重大突破，将直接碾压联电和格罗方德，因为联电与格罗方德在14nm部分制程技术主要透过合作联盟或授权而来，而非自主研发。

目前中芯旗下的中芯北方在北京已建成第一座以及规划的第二座均3.5万片/月产能的40nm与28nm生产基地，以及上海第二座规划满载月产能为7万片/片的12寸规划为14纳米的晶圆厂，2017年建成，预期在2018年投产。这是中芯国际第一条14nm生产线，投资超过675亿人民币，正式投产后，公司将开始攻克10nm制程。“开发不足，研发极其欠缺”的论调被事实啪啪打脸。

28nm碗里自有肉吃

诚然，10nm甚至7nm制程的突破趋势不可阻挡，但从市场份额来看，28nm制程作为主流制程在未来很长一段时间内都将有充足的订单。

2015年，中芯国际宣布为高通代工骁龙410处理器，采用的正是28nm制程；此外，博通和华为海思也已经是中芯国际28nm工艺的客户。

由于部分投资者错误的将摩尔定律仅仅看做是工程科学方面方面的定律而忽视其最初的经济意义，从而忽视了芯片制造成本的变化。实际上，电子行业对摩尔定律早已有更清晰的理解，集成电路产业与传统制造业的区别越来越小。先进制程的成本优势或将逐渐磨灭。目前，20/22nm制程的成本约为28nm工艺成本的1.5—2倍左右，16/14nm制程成本将更高，这意味着28nm的地位仍将得到维持，而物联网作为需求端成为行业的新动力渐渐成为趋势。

在单位产品的价格上，中芯国际仍有进步空间，据西南国际的研报显示，2013和 2014年台积电每片晶圆的均价比中芯国际分别高58.7%与69.8%。在2016 年三季度，中芯国际每片晶圆的均价为708.6美元，与二季度以及2015年同期相比基本一致，先进制程量产后有望维持晶圆均价并有上升的空间。

既是试金石也是照妖镜

备受投资者关注的三季报将在下周公布，届时中芯国际阶段性的成绩将见分晓。估值中枢一事自然是仁者见仁，与尚无大规模盈利与合理商业变现模式的某些企业相比，正在爬坡阶段的中芯国际无疑承受得起更高的市值。舜宇光学与瑞声科技等企业的成长历历在目，相信崇尚价值投资的港股市场一定会给公司较为合理的定位。

在二级市场投资中，对成长性企业做盖棺定论式判断实为大忌，纵使是一“角儿”，终有一天也会跌入“塔西佗陷阱”——通俗地讲，某一组织失去公信力时，无论说真话还是假话，做好事还是坏事，都会被认为是说假话、做坏事。

当然，真正的价值投资者也应容得下市场中聒噪之音，君不妨翻翻明代徐长孺所著《东坡禅喜集》，其章节佛印问答第九中有一故事：苏东坡与佛印出城游行。佛印谓坡曰：“尔在马上十分好，一似一尊佛也。”坡答曰：“尔穿一领玉袈裟，在马上好似一堆太牛屎也。”印云：“我口出佛，尔口出屎。”