瑞声科技(02018)：两个隐藏价值（上）

本文来源于雪球网，作者”一分钟投资笔记“，文中观点不代表智通财经观点。

自从 iPhone X 推出后，直觉跟我说整个智能手机产业经已到顶。应该说，整个产业又回到早年的功能手机时代，会有两个走向，一个是对智能手机的创新，即当年Steve Jobs说的re-define，可以获得高毛利支持新的研发，另一个是斗平斗贱。走中路肯定死，iPhone 8的冷淡销量已经解释一切。
具实力走创新路线的，暂时只有苹果三星华为三家公司，其他手机公司相信只能着力提高营售效益，以及尽力压低利润以继续生存。延续到上游手机零件产业，当行业又再次变成红海市场时，应该如何选择？
所以只能找具有一定实力兼有规模的手机零件股。港股中，入我眼球的有瑞声科技（2018）、舜宇光学（2382）、丘钛科技（1478）、比亚迪电子（285）及通达（698）五家公司，而鸿腾精密（6088）只在稍作关注，未达我潜在投资目标的要求。
今年中，在我个人的资产配置中，曾经从瑞声及通达中二选其一（因为其他三个早已爆升），选了后者，结果中伏。但iPhone X推出之后，基本上我只能毫无条件地选择瑞声，作为该行业的唯一投资目标。
选择瑞声，除PE比舜宇丘钛稍低外，思路仍有两个。第一个是公司的客户，第二个是公司产品的潜力。瑞声是目前唯一一家能够向苹果三星华为三家公司供货的零件厂商。换言之，这些公司推出的旗舰新产品，肯定与瑞声有一定关系。
至于产品方面，瑞声由声学元件如手机扬声器及听筒做起，然后推出触控马达、无线天线（连机殻）及手机镜头等微小元件。不过，扬声器及听筒加入立体声及防水后，未来的升级似乎有限，故当内地中高阶厂商未来一两年采用后，有关收益将会到顶，所以我比较在意瑞声的触控马达及手机镜头两项业务，亦被我视为瑞声的两个隐藏价值。
先谈触控马达，瑞声最著名的是生产了苹果手机中的”Taptic Engine“（其实Apple watch也有），与其他Android智能手机有别，Taptic Engine是横向震动，而其他手机的震动元件则以环型震动，好处是更好地回应用户的压力，甚至可以在iPhone 7上模拟出按压Home键的效果。不过，在新的iPhone X中，我没有看见Taptic Engine的外型有大幅度改变，故相信仍然沿用主要元部件，可以在细微处稍作修改。

前面已说”与其他Android智能手机有别“，换言之除苹果以外，并没有其他手机用到这块Haptic Engine。原因有二，一是体积非常大，二是价钱较高。体积大，代表要压缩电池空间，续航力减少；价钱高，手机厂商不愿提高手机生产成本，影响销量。

不过，一切总有机会改变。有指随着全面屏手机成为潮流，用户对触控感觉要求提高，加上Haptic Engine已在苹果手机使用近三年（由iPHone 6开始），价格理应下跌，或会出现一个吸引Android智能手机厂商使用的机会。只要三星或华为一经采用这块震动器，相信其他手机也会逐步跟随。
然而，在iFixit网站中，华为Mate 9及三星Note 8等继续沿用环型震动器件，坏处是有关业务未能打入Android市场，但好处时仍然有这个进一步拉高收入的暇想。

至于瑞声的手机镜头业务，更是我几乎直接剔除舜宇光学及丘钛科技的主因。双摄像镜头未来一两年仍会成为中高阶手机的标准配置，但之后手机镜头会如何发展呢？瑞声提出两个学术名词：晶圆级镜头（WLO）及玻璃塑胶混合镜头。光学业务目前只占瑞声极小部份，但科技含量较高，之后将会另作介绍，读者先对这两个名词有印象就好。

回顾瑞声第三季度业绩，收入及纯利分别增长27%及24%（声学及非声学业务收入分别增加17%及29%），对比之前一季增长55%大幅减少，原因是iPHone 8及iPhone X未有大幅更新由瑞声供应的零件，而第二季度对比去年同期，分别对应iPhone 6s及iPhone 7，为应对虚拟Home键，后者的Taptic Engine尺寸较前者大，加上引入具防水功能的喇叭，换言之零件有改变，单价提高，令收入大幅增加，但第三季是iPhone 7与iPhone 8/iPhone X的比较，个人看法是，零件没有大幅改进，单价可能下跌，但可以透过更高良率、自动化及外判低利润工序维持毛利率，然而，收入能够持续维持爆发式增长，难度较大。
相信瑞声也明白此事，除了加强与主流Android厂商合作外，亦藏下几副大牌，例如是玻璃外殻及光学业务。假如这两个业务有爆发空间，仍可以维持股价在高位。观察其业绩报告，可以见到公司首9个月的研究成本达11.39亿元人民币，按年增加38.6%，占总收入8.15%。在声学及触控马达设计及生产流程已臻成熟时，公司仍投放巨额研发成本，或反映公司正积极开发新战线。

即使早前面对沽空机构狙击，公司管理层仍然稳定地推进业务，但在未来数季纯利可能只得两至三成增长，是否值得撑起170元股价及2070亿港元的市值，却充满疑问。

（编辑：文文）