齐丁：钴——风云再起!

本文来自“齐丁有色研究”，作者为齐丁团队。

β角度：MB钴价有望迎来主升浪

(一)需求：整条产业链库存去化较为完全，新能源政策预期否极泰来，补库一触即发，牛鞭效应显著

1.锂电池库存压力基本消化完毕。库存的堆积主要在2017Q1-Q3，Q4出现了锂电池、正极材料厂开工率大幅下降的情况，电池厂10-12月三个月的开工率分别是70%、50%和20%，对上游原料的采购几乎停滞。根据安信电新团队测算，目前的锂电池库存已从Q3末13GWh降至年底的2.22Gwh，库存压力基本消化完毕。

2.新能源车补贴政策预期否极泰来，抢装需求有望激活。原先2018年退坡40%的悲观预期已经使得板块出现了估值下杀，基本Price in;近期市场预期会有4个月的缓冲期补贴打7折，政策预期否极泰来，抢装需求有望激活。从新能源车产销量预期看，2018年国内新能源车预计产销在90～100万辆，同比增速30%;同时考虑到补贴政策调整有利于提升单车带电量，锂电池的需求量有望达到40%以上的增速。

3.新能源车全产业链开工率显著提升，各环节补库一触即发，对上游钴盐、钴矿需求的牛鞭效应显著。新能源车环节，1月份排产景气，尤其是商用车订单丰富，同比预计大幅增长;电池厂开工率也在大幅上升，部分厂商已满产;正极材料企业产成品库存已经大幅下降，开工率也在上升。考虑到新能源车需求对政策最为敏感，且整条产业链长，前期库存出清较彻底，全产业链各个环节的补库一旦启动，对上游钴盐、钴矿需求的牛鞭效应将尤为显著。

4.锂电需求之外的工业需求回暖同样值得期待。我们的测算表明，2017年钴全球消费结构中除了锂电需求占比52%之外，其余48%的需求来自注入高温合金、硬质合金、磁性材料、催化剂等工业领域，而这些需求和全球宏观经济的需求密切相关。欧美需求持续复苏、中国经济整固企稳、一带一路地区大宗商品需求激活将会为全球经济带来中长期的持续支撑，而短期内的中国经济春季补库，再加上近期房地产多个城市放开限购，都会使得工业需求出现显著改善，这也会进一步对钴价上行构成支撑。

(二)供应：钴矿供应总体偏紧，2018年上半年供应压力最小，钴盐厂补库有望加速

1.钴矿角度，2020年之前供应偏紧格局有望延续，且2018年上半年供应压力最小。从2018-2020年的维度看，主流的新增产能有三种，一是嘉能可Katanga、欧亚资源RTR这种寡头大矿的扩张，二是华友PE527、Mikas这种非欧美寡头企业的中小矿山投产，三是在刚果金当地粗钴产能投放，比如寒锐钴业、盛屯矿业等。由于后两种产能投放总量有限(大体在1.5万吨以内)，且投放节奏不一，对当前嘉能可为首的寡头垄断格局无法构成重大影响，而嘉能可、RTR虽然未来三年增量将近5万吨，但在自己控盘的背景下，即使扩产也会对控制投产节奏，并对销量进行调控，使得2020年之前钴矿供应偏紧格局有望延续。从短期看，2018年上半年供应压力最小，诸如PE527、Mikas等小型矿山的投产对嘉能可为价格领袖的卡特尔垄断格局影响甚微。

2.钴盐厂补库有望加速。

1)2016Q4-2017Q1补库，国内外钴价同步猛烈上涨;2017Q2-Q3去库，国内外钴价倒挂，价差拉大;2017年Q4至今，价差收窄，国内钴价跟随MB报价开涨，意味着钴盐厂补库周期启动。

国内钴盐厂大规模补库是从2016Q4到2017Q1，这也伴随着国内外钴价同步猛烈上涨，但2017Q2-Q3开始国内钴价与MB报价就出现显著脱钩，MB报价继续上涨但国内钴价弱势下跌，主要源于国内进入长达半年的钴矿原料去库存，这甚至导致三季度出现了国内钴盐场如果进口海外矿进行加工，按照国内钴价出售会出现1.5万元左右的亏损。但是，值得高度重视的是，从2017年10月开始，国内钴价开始显著跟涨，国内外钴价价差开始明显缩窄，这说明边际上越来越多的国内钴盐厂的矿料库存经过长达半年的去库之后基本已经弹尽粮绝，不得已去买海外钴矿，并接受高昂的MB报价，但如果按照国内较低的钴价出售将显著亏损，因此囤货惜售行为就推升了国内钴价的上涨。

2)钴盐下游各环节的补库将进一步加剧钴盐厂对钴矿的补库进程。考虑到正极材料、锂电池的开工率正在大幅度回升，而且前期库存出清也比较完全，我们认为，接下来下游各环节的补库将进一步加速本就钴矿库存较低的钴盐厂采购海外钴矿的进程。

(三)垄断厂商定价策略角度：2018年上半年将是嘉能可提价谈判能力最强的时间窗口，MB钴价有望迎来主升浪!

1.嘉能可的定价策略分析：嘉能可凭借其近期和远期的产量优势已经成为全球钴市场无可争辩的价格领袖，他的定价策略和战略诉求对MB价格的影响力毋庸置疑。我们认为，嘉能可的钴定价战略其实很简单，就是“高价控量”，利用当前的产量优势抬高现货价格中枢，在未来高速增长的新能源车钴需求的背景下，寻求与下游厂商的合作，把未来公司远期的产量通过长单一对一的锁定。这样一是可以在较高的现货价格中枢下签订长单，保证远期利润，二是签订长单尽量不冲击现货市场，进一步维护较高的现货价格中枢，又通过一对一单独谈判，签订长期、大量的供应协议，尽可能削弱下游厂商的谈判能力，最大化自己的远期利益。

2.2018年上半年是嘉能可为代表的垄断厂商提价谈判能力最强的时间窗口，MB钴价有望迎来快速上涨。权益资产是通过现金流折现来定价的，大宗商品不同，是通过边际定价的。综合前述分析，我们认为，2018年上半年是未来一两年钴市场供需边际最紧张的时间窗口，MB钴价有望迎来快速上涨。一是需求边际回转，全产业链各个环节的补库动能均很强劲，牛鞭效应凸显，非新能源车领域的工业需求也有向上改善的动能;二是供给压力最小，钴盐厂补库还有望加速;在此背景下，嘉能可为代表的垄断厂商的提价谈判能力最强，“提高现货价格中枢，锁定远期长单”的战略意图迎来的最佳的落地时机，MB钴价有望迎来快速上涨。

附：1月5日MB低等级钴报35.5(+0.5)-37(+0)美元/磅,高等级钴报36.75(+0.75)-37.5(+0.1)美元/磅。这是前期MB钴报价横盘之后的第一次上调。

α角度：紧抓“刚果金粗炼+原矿”两条主线，开启资源王道!

在这个行业β因素显现的过程中，我们要在α方面找公司诉求最顺，业绩释放最强劲，且拥有长期并购资源潜力的标的。我们主要提供α两条主线——

(一)寻找刚果金粗钴冶炼产能投放最迅猛的公司。

1.刚果金的粗钴冶炼产能：最近两三年内具备稀缺性的“资源”，两三年后并购原矿的铺垫。

1)刚果金的粗钴产能，在最近两三年具备资源的稀缺性。粗钴冶炼如果在中国，不值钱，一点壁垒都没有，但在刚果金，粗钴产能是目前最求之不得的“资源”，因为它在最近两三年具备了资源的稀缺性。我们的产业链调研结果表明，目前阶段，刚果金当地的民采矿相对不缺，冶炼缺，导致刚果金民采矿资源进入下游供应链的瓶颈在于粗钴冶炼。

为什么民采矿不能直接运往国内，形成有效供应?因为民采矿的品位多在3%左右，可以说3%是钴，97%的成分是废石，而刚果金运往国内的运费非常高昂，运输耗费的精力也多。我们在刚果金当地的调研表明，刚果金当地的物料，要先经过公路运输，从刚果金南部加丹加，经过赞比亚、津巴布韦、博茨瓦纳，到南非的德班港，需要一周时间;运费单吨矿石运费100美元，出口税400美元，以Comika为例，运费相关占到收入的1/4-1/3。然后在经过海运时间大概1-1.5个月。简单测算，光运费摊到3%的金属量上就有每吨10万人民币以上左右的成本上升，相关的其他物流和运营成本也会相应增加，非常不划算。而且刚果金当地为了尽可能提高税收收益，也禁止不经过处理的原矿出口。所以，一般都需要在当地建立粗炼产能，将民采矿提纯到35%-40%的粗制氢氧化钴再运往国内，这样才经济可行。

为什么粗钴冶炼缺?它的稀缺性主要来自于四点，

第一，电力供应非常紧缺。粗钴是湿法冶炼，用电需求很大。当地有很丰富的水电资源，刚果的水量是非常丰富的，但是由于当地的政府是军政府，没有有效动员和组织国民经济的能力，导致了没有非常强有力的国企来建设水电站，所以说当地的电是非常稀缺的，一天停四五次电是非常正常的。一旦国内的电网用电出现问题，要不就是用自己的柴油机发电，要么就是到南非去进口电，这国内6美分/度，赞比亚、南非进口18美分/度，是国内的3倍，所以一旦电力供应紧缺的话，即使把厂房的地解决了也很难进行开工。

第二，当地的基础设施很差。把刚果金理解成是80年代的中国，我们认为会更差一点，比80年代更差，它整体的基础设施是很差的，很多都是中国进行援建的，当地的工业几乎是没有的，我们去年的5月份去刚果金的时候，当地成建制的工业只有可口可乐公司在当地建了一个矿泉水公司，其他的工业品都是要进口的，中国厂家去建厂都是需要成箱的集装箱运过去东西的，所以基础设施非常差，所以在当地建设的周期是比较长的。

第三，刚果金的老司机稀缺。刚果金的政治环境不是太稳定，只有老司机在当地经营非常久，他才能真正搞定各种政商关系，老司机才能讲着斯瓦西里语搞定各种政商关系(电力供应的审批、民采矿采购的谈判能力等等)，新司机浸淫当地生态的时间太短，学费交的不够，地推能力有限。

第四，有资金实力的老司机更稀缺。冶炼稀缺的事情是你必须要有资金的实力，钴的价格在2016年的下半年才刚刚开始上涨，所以很多钴盐的公司除了一些上市公司在资金方面有实力，大多数的钴盐厂是不具备资金实力的。即使在当地不缺民采矿，但是大家都在抢着囤货，如果资金实力比较差的话，你就难以充分地去囤货，或者说你的囤货周期就很短，小本生意需要回笼资金以后再囤货，这样的话囤货的量和囤货的价格不具备优势，囤货的平均成本很难降到很低，这样一来，你囤不到足够的、便宜的、可持续供应的原料，无法锁定原料成本，也就丧失了“资源”的属性。

以上因素就导致刚果金的粗钴产能的供应周期长，进入壁垒高，这和矿山供应周期长在本质上是一样的;

2)粗钴产能的本质：就是在刚果金当地迅速完成原始积累的最快方式，更为接下来进一步收购矿山资源奠定雄厚基础。综合以上的四点，冶炼的稀缺性导致了它在最近这两三年也是一个在当地求之不得的“资源”。随着冶炼逐步的投产，再过两三年可能就不缺冶炼了，这也使得系统性的提升了当地民采矿的需求，使得民采矿越来越金贵，所以可能在未来的两三年以后(我们认为最近的两三年恐怕很难实现)，民采矿会逐渐的变贵，但是最初两三年粗钴产能的快速投放将为后来积累雄厚的实力打下非常好的基础。

我们认为，现在来看对于国内的冶炼厂在当地的发展最现实的盈利模式就是快速迅猛的投放粗钴产能，你可以快速方便的把当地相对廉价的矿石提升10倍以上以后导入下游供应链进行“套利”。因为当地的矿石很便宜，采购的计价系数很低，但变成粗钴以后就可以按照0.8-0.9的定价系数去卖到下游的供应链，所以在最近的两三年，谁的粗钴产能投放迅猛，谁能把当地低品类的矿石囤的多，整体的囤货成本降的低，这样的公司就具备了“套利”的能力和壁垒，这种“套利”看起来是依托于冶炼，但是实际上我们认为最近这两三年它的本质上就是矿，就是资源。

当过两三年，当你把两三年套利的钱赚到以后，你拥有了很强大的现金保障的话，你可以进一步在当地进行矿山资源的并购，具备了非常强力的基础和产业整体的谈判。在当地做个两三年的话，跟当地的矿主进行了非常深厚和全面的联系，所以从财务资源和产业谈判力来讲的话，进一步具备了成为矿山企业资源性企业的一个能力。所以我们认为，粗钴冶炼看起来平淡无奇，但实际上它具备了短期业绩的爆发力以及长期资源为王的潜力，所以我们觉得这种模式是目前最有业绩，而且估值有提升潜力的商业模式，支持这种商业模式的核心竞争力只有一个——老司机。

按照以上思路，建议关注寒锐钴业、华友钴业、道氏技术、盛屯矿业、鹏欣资源等。

(二)寻找拥有自有矿山，或者矿山并购预期强的标的。

手里有矿，心里不慌。追求自有矿山的本质，就是矿的成本是能够锁定的，是有十几年以上的供应保障的，这将在价格上涨过程中拥有最强的业绩弹性。但是，鉴于目前刚果金的现实，马上收购自有矿山是很难的像洛阳钼业在矿业低迷期成功抄底，买到了优质世界级矿山Tenke，现在的产量指引在1.6-1.8万吨的矿是可遇不可求的。我们总结了当前寻求铜钴矿资源的四条途经：

一是积极参与负责任供应链体系的建设，将手抓矿整合为供应稳定的“准原矿”。考虑到人权组织对于手抓矿人权风险的调查越来越深入和细密，越来越多的手抓矿区会被整合成较为封闭的开采和供应的准原矿体系，积极参与的公司将获得稳定的原料保障和较强的议价能力。这方面华友钴业做出了很好的行业表率。

二是参股相关的钴矿勘探公司，早卡位、深挖洞、广积粮。澳洲、加拿大有很多小型的勘探上市公司，具备专业的风险勘探能力和很多有待进一步详勘或开发的矿权，但并没有足够的资金和开发能力进行更深入全面的详勘和绿地项目的开发，考虑到钴矿风勘环节本来就不足，而且这类上市公司很多且股权分散，通过参股这类公司并保留进一步增持股份的期权，是撬动钴矿资源的现实选择。一旦发现资源储量潜力大，投资可行性高，进一步增资开发的主动性和可控性就会很强，投资回报率和风险收益比非常合适。比如华友钴业近期连续发布公告，对NZC、Lucky Resources以及前期的AVZ股权的小型并购就是早卡位、深挖洞、广积粮的典范。

三是直接收购成熟矿权投资开发。这种情况分为两种，一种是有现成利润的矿山，二是需要进一步投资才能有一定体量的矿山。第一种情况在目前几乎不可能，没人会卖，自己开发不管是从投资回报率还是融资便利上非常合适，第二种情况居多，当然机会是可遇不可求的。比如合纵科技近期公告收购天津茂联控股权(赞比亚矿渣堆项目)就是很好的例子。

四是直接投资开发或运营自有矿山。这是最令人羡慕的情况，比如华友钴业的Pe527、Mikas项目就是经历了十年磨一剑的痛苦历程之后有望投产的香饽饽，比如洛阳钼业，低位狙击Tenke矿，将坐享钴、铜价格上涨红利。

按照以上思路，建议关注洛阳钼业、华友钴业、合纵科技、盛屯矿业等。

风险提示：1)新能源车政策、需求低于预期;2)钴矿供应超预期。（编辑：王梦艳）