CRO行业尚未化冰，股价腰斩+业绩承压的泰格医药（03347）能否迎转机？

这泼天的富贵终于轮到CXO了!

在单边下跌半年多后，借着减肥药的热度，CRO指数(887787.WI)终于是站起来了，节前的最后一周，CRO指数涨幅超8%，个股亦纷纷大涨。

尽管CRO指数有较大的涨幅，但智通财经APP观察发现，今年以来，大部分CXO企业股价表现不佳，尤其是泰格医药(03347)年内股价累计下跌近5成，是板块表现最差的标的。泰格医药股价表现差，一方面由于CXO行业整体受市场影响的宏观因素无疑是导致泰格医药股价变动的重要因素，但抛开外部因素，净利增长失速引发的负面效应同样不可小觑。

在手订单持续增加，业绩逐步恢复增长

就业绩而言，上半年泰格医药实现营业收入37.11亿元，同比增长3.25%;归母净利润13.88亿元，同比增长16.47%;扣非后归母净利润7.93亿元，同比增长2.86%。单看Q2，公司实现营业收入19.06亿元，同比增长7.31%;归母净利润8.20亿元，同比增长21.72%;扣非归母净利润4.12亿元，同比增长4.91%。对于一向标榜高增长的CXO企业而言，个位数的业绩增长显然很拉胯。不过从泰格医药往年的单季度扣非增速来看，虽然Q2业绩个位数增长，但跟前两个季度相比，业绩已然开始恢复增长势头。

盈利能力方面，上半年泰格医药毛利率为39.72%，较去年同期的39.55%略微有所提升，主要在于公司业务恢复常态化，工作效率提升。

从分部业务来看，公司临床试验技术服务毛利率由去年同期的36.9%上升至39.2%;临床试验相关服务及实验室服务毛利率从去年同期的43.4%下降至39.9%。

药物临床明细来看，截至2023年6月30日，泰格医药正在进行的药物临床研究项目为772个,同比增长27.18%。且从时间段来看，今年上半年增加的项目数较去年下半年只多不少。但从新增项目的进度来看，去年下半年新增的多数为I/II期项目，临床III期及往后总计261个，较2022年6月底新增23个。这在一定程度上拖慢了业绩增长节奏。而今年上半年公司I/II期临床项目仍占大头，但III期及以后的较去年底增加33个，这也是公司今年上半年业绩恢复增长的主要原因。

而在出海方面，作为近年来国内CXO行业发展重头戏，泰格医药的表现可圈可点。

数据来看，期内公司单一区域临床实验503个，同比增长25.75%;多中心临床实验62个，与去年底持平;海外项目207个项目，同比增长38.93%。这也从侧面反映出泰格已具备开展国际多中心临床试验的能力。

从成本和费用端来看，临床CRO是高度依赖人力的，因此随着在手订单和研究项目数量的持续增加，泰格医药人工成本规模扩张明显。2023年上半年其直接人工费用成本达到11.19亿元，在总营收中的占比30.2%。

值得一提的是，与其他大多数CRO企业所不同的是，泰格医药在医药领域的投资也是相当成功，过去的高业绩增长大部分源于成功的投资。截至2023年06月30日，泰格医药投资组合包括医疗行业的158家公司和59只基金，投资产账面价值为106.3亿元，退出投资收到3.8亿元。按成本计价，2023年上半年泰格医药实现投资收益1.5亿元。

从已实现投资收益和公允价值变动收益来看，上半年泰格医药已实现投资收益较去年同期下降30.34%，公允价值变动收益同比增长28.19%。已实现投资收益的下降，也是泰格医药归母净利润增长表现缓慢的原因，而公允价值变动的增长，则意味着泰格医药对外投资仍存在较大的变现潜力，不过由于公允价值变动计入公司当期损益，因此表象上会仍会影响公司的当期利润。

综合来看，尽管上半年泰格医药的业绩表现不如人意，但2022年公司新增合同金额96.73亿元，截至年底累计待执行合同金额137.86亿元，加上特定疫苗项目的开展抬高了同期基数，因此下半年公司业绩仍旧值得期待。

创新药投融资市场依旧不容乐观，一体化布局+海外临床服务能力成看点

回归行业来说，CXO企业的增长，依旧要看创新药企的研发支出。据沙利文数据显示，2022年中国CRO市场规模预计约为130亿美元，2024年预计约为222亿美元，2015-2022年CAGR为25.85%;2022-2024年CAGR为30.68%。

过去中国一直以仿制药为主，现阶段正处于由低端仿制药向创新药转型阶段。与发达国家相比，中国的创新药研发仍处于落后阶段。

但由于中国庞大的患者基数、庞大的科研投入、利好创新药的政策，中国创新药发展迅速，增速远远高于世界平均增速。2016年实行《关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见》，重点支持新药等药物的优先审批。次年中国上市新药数量突增，达45个。2020年新修订的《药品注册管理办法》加快新药上市审批速度，助力中国创新药项目井喷式增长。2021年中国上市新药数量出现小高峰，达82个。中国创新药的临床申请和上市申请数量逐年增长。

不过受生物医药投融资额度下降、《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》和2022年新冠疫情频发影响，创新药行业受到明显影响，根据东吴证券统计，2022年创新药IND受理数量约为1845件，同比仅增长1.3%。

而自2022年末疫情放开以来，由于新冠疫情期内新药临床试验推进慢，且基数低，因此2023年Q1和Q2创新药IND受理数量增长明显，Q1和Q2创新药IND受理数量分别约为730件和718件，同比增长83.9%、84.6%。得益于此，今年CRO企业业绩亦有望得以复苏。

不过由于国内创新药融资端持续低迷，因此CRO企业依旧困难重重。2023年8月国内创新药融资金额大幅下降，融资金额为40.3亿元，同比下降46.48%，环比下降29.17%。剔除IPO、增发及并购后，2023年8月国内创新药融资金融为20亿元，同比下降53.92%，环比下降36.10%。

在生物医药投融资存在较大压力的情况下，临床CRO行业内公司同样面临需求端的压力，一体化布局的企业更具优势。

值得一提的是，以前中国药企以license-in 为主，随着中国创新能力越来越强，国内药企的产品也被更多的关注到，显示出一定的竞争力和吸引力，license-out 数量逐年增多。国 内药企有研发的优势，跨国药企在资金、注册、报批、商业化上有强大的优势，这种双向的合作会是今后的一个趋势。

然而成功的 license-out 并不是件容易的事情。跨国药企在选择和国内外biotech合作的时候有截然不同的特点。对于国外biotech公司，跨国药企倾向于合作比较晚期的产品线，宁愿拿更多的钱来降低研发失败的风险;而和国内药企合作的时候，更倾向于合作早期开发的管线，因为对中国药企临床试验数据有一定的顾虑。

所以国内的biotech 公司如果最终目的是走向全球，海外上市、商业化，那么就要重视临床数据质量，在临床试验设计之初就要考虑到与国际接轨，采用国际规范的标准来设计临床试验。国际多中心临床试验是对疗效和安全性最客观的评价指标，这样带来的挑战也显而易见的，海外临床试验不仅成本比国内高出数倍，海外临床管理人才也是一将难求。将来会有越来越多的出海医药企业选择与成熟的临床 CRO 合作开展国际多中心临床试验(MRCT)。

一体化布局方面，泰格医药建立了覆盖全产业链的研发一体化服务平台，为客户提供包括临床前研究，临床开发与运营，一体化技术服务，上市后与真实世界研究在内的全流程研发服务与解决方案。上半年公司临床试验相关服务及实验室服务实现营收15.67亿元，同比增长13.49%。子公司方达控股在苏州新建超过8000平方米的临床样品生产中心，方达医药苏州安评中心获得NMPA的GLP认证证书，合亚医药武汉研发中心正式开业，实验室业务快速发展，一体化服务能力持续增强。

临床CRO属于起步门槛较低但后期壁垒高的行业，大客户复购的意愿、已经签订暂未执行的订单金额不仅代表了过去的服务质量，也关系到公司业绩增长。在客户粘性方面，泰格医药的客户留存率相对较高，根据公司2022年财报披露，泰格医药前五大客户贡献的应收额占比约为21.75%，较2021年提升1.75%。

对于临床CRO而言，业务人才无疑是最关键的资源。随着临床试验的增多，泰格医药的人均创收亦不断增加。wind数据显示，2022年泰格医药人均薪酬达到27.87万元，人均创收则达到76.74万元。不过由于2022年受新冠项目的影响，公司毛利率低等因素的影响，公司的人均创利亦出现明显的下降。

海外临床方面，公司临床试验技术服务能力逐渐得到海内外客户的认可。截至2023年6月30日，泰格医药与美国33个州的超过100个研究中心开展合作。美国临床运营团队规模较2022年6月30日扩大一倍，达到110人截至2023年6月30日，在美国地区进行中的临床试验项目超过40个(包括单区域和国际多中心临床)。同时，公司大力发展医疗器械临床研究、药物警戒、医学翻译等新兴业务，2023H1 完成对克罗地亚 Marti Farm 的收购并实现与中国药物警戒业务的整合。

如此来看，上半年业绩表现不佳的泰格医药阵痛期或已过，在去年下半年业绩低基数以及公司大量的在手订单，下半年业绩增长有望持续得以恢复。不过由于创新药投融资市场尚未恢复，目前整个CRO行业依旧面临较大的考验，一体化或海外创收占比较大的企业在业绩方面具有较强的韧性。上半年泰格医药进一步增强一体化服务能力，临床试验技术服务能力逐步得到海外客户的认可，加上完成对克罗地亚Marti Farm 的收购，因此下半年其业绩值得期待。