王涵：警惕开春上行的通胀压力

本文来自“王涵论宏观”微信公众号，作者为王涵、陈娇等。

内容摘要

事件：统计局公布2017年12月份通胀数据，其中CPI同比1.8%，略低于市场预期的1.9%;PPI同比4.9%，略高于市场预期4.8%。我们对此点评如下：

1)CPI：食品、油价拉动显现，医疗服务放缓;

2)PPI：同比回落，但环比不弱;

3)2018年春季：寒冷天气+油价，CPI上行压力增大;

4)2018年上半年PPI同比可能仍维持在较高位。

正文

CPI：食品、油价拉动显现，医疗服务放缓

2018年12月CPI环比0.3%，尽管低于季节性规律的0.5%，但分项数据指向食品(寒冷天气)和油价的拉动已开始显现：食品中的蛋类和鲜果价格环比均超出季节性规律;交通工具用燃料价格受国际油价影响上涨明显。但是，2017年持续拉动非食品价格的医疗保健环比涨幅连续第3个月放缓，这与医疗服务价格改革基本完成有关，预计2018年医疗服务价格将回归季节性，对非食品CPI的支撑可能逐渐减退。

食品方面，兴业证券农业组点评如下：

12月蛋类价格同比上涨11.4%，影响CPI上涨约0.07个百分点;鲜瓜果价格同比上涨6.3%，影响CPI上涨约0.10个百分点;水产品价格同比上涨4.0%，影响CPI上涨约0.07个百分点;鲜菜价格同比下降8.6%，影响CPI下降约0.23个百分点;畜肉类价格同比下降4.2%，影响CPI下降约0.20个百分点(其中，猪肉价格下降8.3%，影响CPI下降约0.23个百分点)。近期鸡蛋价格迅速上涨，站上历史高位，对CPI的贡献扩大。玉米价格持续上涨，带动相关种植链商品如瓜果蔬菜上涨，对CPI产生正贡献(或负贡献收窄)。水产价格延续2017年以来的强势。畜禽方面，最大权重的猪肉价格仍然同比下跌，是CPI负贡献的主要来源之一;禽肉价格持续上涨，对CPI贡献已经转正。

预计2018年1月农产品对CPI负贡献将继续收窄。1月全国普降雨雪，畜禽肉蛋菜普遍上涨，对1月CPI或有一定冲击(极端的例子金针菇月涨40%)。我们预计18年上半年食品对CPI贡献将由负转正。主要来源以下几项：鸡蛋、禽肉已经维持上涨趋势超过半年之久，叠加2017年超低基数，2018年上半年将有较大正贡献;瓜果蔬菜见底回升，对CPI或产生正贡献(或负贡献大幅收窄);猪肉价格仍然同比下跌，但跌幅预计收窄。

PPI：同比回落，但环比不弱

2017年12月PPI环比0.8%，相比上月的0.5%有所上升。PPI同比较11月下滑主要是来自基数因素的影响，2016年同期的PPI环比高达1.6%。PPI环比仍相对偏强，可能主要有以下三方面的原因：第一，北方取暖带动天然气价格上涨，对应的燃气生产和供应业价格涨幅扩大;第二，国际油价上涨，带动石油加工、开采等行业涨价;第三，取暖季限产带动钢铁、水泥等价格上涨，不过2017年12月螺纹钢现货价格走出“前高后低”的走势，12月中下旬进入需求淡季，价格出现明显回调。

2018年春季：寒冷天气+油价，CPI上行压力增大

通过季节性外推，2018年1月CPI同比可能仍处于2%附近，但2月CPI同比可能上升到2.5%甚至更高。我们认为，除了春节因素外，2018年2月开始的通胀上行可能由以下三大因素带动：

1)原油价格上涨。截止2018年1月10日，WTI油价已达到近63美元/桶，即使假设油价不再持续上行，而是维持在60美元附近，2018年3-8月期间，原油对CPI同比的拉动可能也会维持0.2-0.3%;

2)鲜菜由拖累可能转为拉动。2017年的低通胀，部分是因为年初温度较高带来鲜菜价格走低，而2018年初全国大范围降雪，带动鲜菜、鲜果价格环比走高，推升CPI;

3)猪肉价格拖累减小。考虑到2017年猪价基数不高以及环保对猪肉供给的影响，2018年猪价对CPI的拖累有望较2017年有所减小。

除以上三大因素之外，PPI向CPI的传导效率也可能上升，为CPI上行带来进一步压力。

2018年上半年PPI同比可能仍维持在较高位

2017年PPI环比平均涨幅略高于0.41%，而2017年下半年则高达0.68%，这意味着2018年PPI同比读数可能受益于基数效应，维持在较高位。假设2018年上半年各月PPI环比为0%，则上半年各月PPI同比均值在3.8%。从当前上中游的供需情况来看，此前产能过剩较为严重的煤炭、钢铁等行业的过剩情况大为缓解;而中下游行业如工程机械、酒类也因成本端压力而提价，2018年上半年的PPI环比大幅下行的风险可能也不大。结合基数和环比预期，2018年上半年PPI的同比读数可能较高。

风险提示：

1)政治、经济等方面的突发事件；

2)其他与预期不符的政策变化。（编辑：曹柳萍）