圣诺医药-B(02257)：现金流枯竭在即，仍叩不开减重药狂欢大门

近期由诺和诺德原研减重药司美格鲁肽掀起的风口，引发了海内外市场的广泛关注，而诺和诺德年内三次上调全年业绩预期为这个火爆的行情再添了一把火。

值得一提的是，减肥药火爆的根源在于目前全球超重人群数量激增并有年轻化趋向，而超重和肥胖带来的高血脂慢性病市场也由此扩大。因此在减肥药市场火爆的另一边，降脂产品也在迎来市场发展加速期。而这也为小核酸药物进一步发展提供了全新的市场。

近日，诺华公司研发的长效降脂药英克司兰钠注射液(Inclisran)在北京开出首批处方，打开了国内血脂管理市场。然而，该产品作为一款靶向PCSK9的小干扰核酸(siRNA)疗法并未较诺和诺德减肥药一样激励国内小核酸药物市场。

以港股小核酸药物研发第一股的圣诺医药-B(02257)为例，今年下半年，在触及股价高点59港元后，圣诺医药股价便持续波动下跌，并于今年10月9日触及区间低点46.5港元，区间跌幅达到21.19%。

实际上，去年5月30日，圣诺医药宣布启动一项siRNA的1期临床试验，应用STP705对成人实施腹部整形以减少颏下脂肪。然而目前来看，无论是减重还是降脂风口，圣诺医药均未能踩上。

在减肥降脂风口举步不前

在讨论当前减肥和降脂风口前，投资者需要了解二者的区别，即减肥并不等于降脂。绝大多数人减肥的主要目的是希望减皮下脂肪。而降脂药物主要起到的是调节血脂的作用，并不能直接减掉皮下脂肪。但而二者能放在一起讨论的原因在于超重患者通常存在血脂高的现象。

以此次受到市场关注的诺华长效PCSK9 siRNA药物为例，根据诺华公开资料，inclisiran是一款靶向PCSK9的小干扰核酸(siRNA)疗法，每年进行两次注射即可降低低密度脂蛋白胆固醇(LDL-C)，是一款长效降脂siRNA疗法。

根据今年8月28日，诺华公布的长期扩展研究ORION-8最新数据。结果显示，诺华小干扰RNA(siRNA)疗法Leqvio(Inclisiran)与他汀类药物联合，可以使动脉粥样硬化性心血管疾病(ASCVD)、高危ASCVD以及杂合子型家族性高胆固醇血症(HeFH)患者的低密度脂蛋白胆固醇(LDL-C)水平持续降低超过6年。

而目前来看Inclisiran是首个也是唯一一个降低LDL-C的siRNA疗法。

虽然同为siRNA疗法，圣诺医药披露的应用STP705对成人实施腹部整形以减少颏下脂肪的项目，其作用原理显然与诺华的Inclisiran不同。

从STP705针对减重适应症的作用机理来看，STP705作为一款小干扰RNA(small interfering RNA，siRNA)，是一种具有20-25个核苷酸的双链RNA，能干扰沉默mRNA翻译，从而阻止目标蛋白产生。而STP705之所以能实现“减重”，关键在于其可以同时沉默TGF-β1和COX-2两种基因。

初步研究发现，STP705在沉默TGF-β1和COX2时，似乎能减少更多的胶原蛋白表达，增加胶原酶的降解作用效果，从而明显降低胶原蛋白的沉积。因而此前圣诺医药公布的STP705减脂临床试验的中期数据，其初步的有效性和安全性，或许为其未来进军国内减脂塑形市场奠定一定基础。

由以上的产品对比来看，相较于降血脂功能，圣诺医药的STP705其适应症更偏向与诺和诺德司美格鲁肽相近的减重适应症。

另外，早在去年利用siRNA技术探索减肥重磅药物的浪潮便已开始。2022年7月，Alnylam宣布开发靶向INHBE的siRNA疗法，并用于治疗肥胖。Alnylam研究发现，肝表达的INHBE基因中的罕见突变与较低腹部脂肪含量(腰臀比)相关，而腰臀比增加与患心脏代谢疾病风险之间存在公认的因果关系。

然而，由于小核酸药物的递送问题，目前涉及减重适应症的产品只能实现腹部的局部降脂减重，效果与GLP-1R激动剂的降糖减重药物(瘦瘦针)相比可能没有明显的优势。另外，每一类小核酸药物都有其独特的机制和作用方式且这些药物在减肥领域的疗效尚未得到充分验证。这或许是投资者未能认可小核酸药物在减重市场未来发展的主要原因。

而对于圣诺医药来说，今年6月公司公布了有关研究腹部整形术患者脂肪重塑的概念验证式I期STP705试验的中期数据。虽然此次审查使用了不同剂量STP705，所有组织样本均显示出脂肪重塑的组织学证据，但公司仍需在往后的多期临床中展现STP705能在减重和脂肪重塑方面的更多证据链。在此之前，二级市场或难以分析其在减肥药市场的前景。

亏损开始收窄，但造血仍迫在眉睫

从二级市场的角度来看，今年以来，港股生物医药板块回调影响较大，对不少板块内公司的估值和股价都产生了负面影响，圣诺医药也不例外。

不过圣诺医药一直在进行股票回购以稳定股价。这也使得其股价在4月前始终稳定在50-60港元附近。据智通财经APP了解，圣诺医药的股票回购计划一直持续到今年7月28日，在股票回购当日，圣诺医药股价触及下半年高点59港元。

此后至今，圣诺医药暂停了股票回购计划，但公司的股价也在开始逐渐波动下跌。

从圣诺医药披露的2023年中期业绩可以看到，由于目前公司仍无一款已商业化产品，2019年至2023年上半年的销售收入均为零。

虽然随着管线研发的不断深入，但公司正在有意识地缩减开支。数据显示，公司研发费用从2022年上半年3210.9万美元降至至2023年同期的3070.9万美元，随之减少的还有行政费用。

值得一提的是，根据公司披露的研发进展情况，核心产品STP705在isSCC和BCC两个适应症上的进度与2022年年报披露的进度一致，仍仅为临床II期，还没到NDA阶段，商业化言之过早。

推动公司主动降费的原因或来自公司的现金流压力。从现金流情况来看，截至今年上半年，公司账上现金及现金等价物仅有5729.9万美元，同比减少66.23%。也就是说，以当期公司净亏损4110.6万美元计算，账上现金目前仅够圣诺医药烧半年。

虽然公司此前表示，已开始着手商业化布局，包括组建商业化团队、推进规模化生产等。但即便进展顺利，首款产品最快也要1-2年上市。

对于圣诺医药来说，目前估值难以提升的关键在于自己缺乏造血能力且现金流或将耗尽，寻找融资以稳定渡过前商业化阶段，也许是圣诺医药当下迫在眉睫的事情。