国泰君安国际：美债供给的“确定”和“不确定”

智通财经APP获悉，国泰君安发布研究报告称，央行的货币政策操作对债券市场有着显著的影响，美联储扩表意味着从市场中购买国债，缩表则意味着供给增加。从美联储缩表进程来看，未来的缩表节奏会逐步平缓，这会降低供给端的压力。但由于整体美债收益率出现抬升，财政赤字是否会显著增加，仍然需要进一步探讨，同时投资者会对财政状况和债券发行进行动态监测，来评估可能的对于债券收益率的影响。

国泰君安主要观点如下：

01“确定”来自货币端：缩表放缓国债供给压力

央行的货币政策操作对债券市场有着显著的影响，美联储扩表意味着从市场中购买国债，缩表则意味着供给增加。从美联储缩表进程来看，未来的缩表节奏会逐步平缓，这会降低供给端的压力。美联储自2022年6月1日开启本轮缩表，虽然2023年3月硅谷银行事件对缩表进程造成了一定扰动，但是在市场消化相关风险后，资产负债表延续了收缩趋势。截至2023年9月末，美联储资产负债表较2022年峰值（近9万亿美元）已经缩减超过1万亿美元。往前看，美联储在9月议息会议中延续了“维持每月950亿美元上限”的表态，但没有给出明确的缩表目标。我们可以通过追踪美联储证券存放账户SOMA（系统公开市场）来预测美联储资产负债表在未来数年的缩减节奏。

根据美联储年度SOMA报告，2023年、2024年及2025年SOMA账户预期将分别减少9,200亿美元、8,300亿美元以及4,000亿美元左右。截至今年9月底，SOMA账户已经减少了大约7,000亿美元的美债规模，按照每个月目前实际大约800亿美元的缩减规模，今年美联储的缩表计划将大概率如期完成。换言之，如果按照既定节奏，美联储缩表节奏最快阶段已经过去，未来两年的缩表节奏会逐步放缓，这将进一步降低在国债供给端形成的扰动。

02“不确定”来自财政端：利息负担可能上升

相对于美联储端的稳定，来自于财政端的不确定性则一直受到关注。按照财政部此前的预测，整体预算赤字暂无恶化担忧，如果这一结论成立，也意味着未来数年的国债净供给会保持大致稳定。具体而言，新冠疫情的消退在很大程度上改善了财政赤字状况。往前看，美国2017年有关个人税制的改革（《PUBLIC LAW 115–97—DEC. 22, 2017》）在2027年之前将延续对财政预算赤字的积极作用，美国国会预算办公室（CBO）5月公布的数据显示，2023年-2027年的预算赤字将基本维持在1.5万亿美元左右，略高于2022年的1.36万亿美元，但是远低于疫情期间3万亿美元的规模。这意味着如果财政赤字如预期般稳定，在中期时间维度，国债一级市场发行端暂无剧烈波动的预期。

但由于整体美债收益率出现抬升，财政赤字是否会显著增加，仍然需要进一步探讨。我们先从期限结构说起，在利率持续转变的环境中，期限小于1年的国债发行及续发成本相对平滑，市场更为关注期限在2年及以上的中长期国债。根据美国财政部的数据，2024年到期的中长期美债规模占存量市场规模的比重接近15%，各期限美债到期占比相对均衡。往前看，对于2024年到期的中长期美债而言，续发各个期限美债的成本将全面抬升。尤其是发行于2020-2021年间的2年期美债，收益率已经从略高于0%飙升至超过5%。

往前看，未来几年是存量低利率中长期国债到期的高峰阶段，这与居高不下的利率一起指向了利息负担的加重。美国国会预算办公室5月的数据显示，截至2026年利息净额支出占GDP的比重将攀升至2.8%附近，并创下上世纪九十年代以来的新高。需要指出的是，CBO的预测是基于“现有”假设，即未来10年平均利率约为3%，其中10年期国债收益率维持在4%以下，低于全球金融危机前十年平均利率水平1个百分点。结合实际，当前美债的平均到期期限为5.5年，而2023年以来5年期美债收益率均值在4%左右，明显高于CBO设定的2.6%，因此我们认为CBO的假设在一定程度上低估了美债利息支出的负担，这也会进一步干扰对美国财政赤字压力的评估，从而影响对美债发行规模的预测。

03美债市场的“三角关系”

我们近期在与客户的交流中发现，市场对于未来美国财政的可持续性存在争议，但目前相对乐观情绪占据上风，即认为基于美元信用，美国有较强的融资能力。

关于美国债务和财政的可持续性讨论由来已久，总体而言，其核心还是预期，也就是说，如果市场预期不稳定，那么很容易会陷入“恶性循环”。从这个角度而言，找到新的平衡点仍然是最为关键的。换言之，对于美债、财政以及市场而言，他们之间形成了一个动态的“三角关系”。财政部门需要在未来的预测中证明债务可控，这也意味着在提高利率的假设的同时，将财政赤字保持在一个相对合理的范围内。由于整体预测对于利率的假设十分敏感，这也意味着过高的债券利率会威胁整体财政健康。从这个角度而言，财政部需要给市场一个较为乐观的预测，同时投资者会对财政状况和债券发行进行动态监测，来评估可能的对于债券收益率的影响。到最后，在美债供应中带来最大不确定性的美国财政部，反而最需要给投资者吃下定心丸。