中信证券：基建需求迎来向上拐点

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，市场对未来财政政策的想象空间可能增大，2024-2025年经济增长预期也可能上修。预计增发国债对2023年和2024年GDP增速的拉动可能分别为0.5和1.1个百分点，结构上环境水利工程和高标准农田等基础设施建设需求将明显提升。此外，国务院提前下达60%新增地方债限额的权力延续至2027年底，将有利于维持基建投资的持续性。基础设施建设投资、建筑建材行业料将迎来景气周期。

事项：

十四届人大常委会第六次会议批准了国务院增发国债和2023年中央预算调整方案，将增发10000亿元国债用于支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力，并将国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的授权延长至2027年底。

▍中信证券主要观点如下：

本次增发国债与此前的特别国债显著不同，主要体现在列入中央赤字，且投向基建领域，稳增长作用更为突出。

作为特别国债管理的原因可能主要是为加强财政纪律。虽然预算调整方案指出，本次增发国债作为特别国债管理，但其性质和用途与前三次特别国债显著不同，主要在于：

一是本次增发国债全额列入中央财政赤字，而此前的特别国债纳入政府性基金管理，这意味着本次国债对项目收益性的要求较低。二是本次增发国债主要投向基础设施建设，稳增长作用更为突出。三是本次国债全额转贷地方，但由中央还本付息，有助于激活地方政府干事活力。用作特别国债管理的原因，可能与加强财政纪律有关。

财政部表示，“在中央对地方转移支付中单设“灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力补助资金”项目，与一般性转移支付、专项转移支付并列，集中反映增发国债安排的支出”。

赤字率上调至历史最高，意在应对明年一季度基数压力，稳住经济增速平台，并弥补广义财政短收压力。

市场对未来财政政策的想象空间可能增大，2024-2025年经济增长预期也可能上修。本次预算调整后，2023年赤字率上调至3.8%，是有公布预算赤字率以来的最高值。理解赤字率创新高的原因主要有三方面：

1)要应对明年一季度较高的经济基数压力，今年一季度GDP两年复合同比为4.7%，为近两年的较高水平;

2)扭转预期转弱局面，稳住经济增速平台，2019年以来，我国经济增速距7%平台出现明显下滑，但实现远景目标要求我国GDP复合增速达到4.7%以上，因此将“十四五”期间经济增速稳定在5%左右具备必要性;

3)弥补广义财政短收压力，年初预算的一般公共预算收入增速是6.7%，但5-9月剔除留抵退税口径的财政收入增速持续为负，而地方土地出让收入同比增速也连续几个月在-20%左右，亟需中央财政加杠杆保障支出强度。

向后看，本次在非疫情年份将赤字率提升至历史最高，具备明显信号意义，市场对未来中央财政加杠杆力度的预期将明显提振，对2024-2025年经济增速的预期也可能出现上修。

预计增发国债对2023年和2024年GDP增速的拉动可能分别为0.5和1.1个百分点，结构上环境水利工程和高标准农田等基础设施建设需求将明显提升。

由于增发国债直接补充财政资金，其用作资本金的能力和撬动效果可能好于专项债。根据闫衍等(2019)的研究，专项债对基建投资的撬动乘数约在1.6-2.5倍之间，根据人民日报报道，推算1998-2002年长期建设国债的撬动乘数约为5倍。考虑到本次增发国债投向的公益性较强，假设增发国债的撬动乘数为2倍左右，且实物工作量更多在2024年形成，则增发国债对2023年和2024年GDP增速的拉动可能分别在0.5和1.1个百分点左右。

据新华社报道，增发国债资金主要用于灾后重建、水利工程、自然灾害防治工程和高标准农田建设。而根据水利部数据，2022年水利建设完成投资10893亿元，而2021年防洪工程建设完成投资占当年水利建设完成投资33.0%，此次投资1万亿元用于支持灾后重建并提升防灾减灾能力，整体规模相较之前有大幅增量，相应的基建及上游建材需求也将同步提升。

此外，地方政府专项债延续提前批下达，维持基建投资持续性。

从今年地方政府债券发行节奏来看，1-8月新增地方政府债券3.68万亿元(一般专项债5871亿元，专项债券30978亿元)，相比去年同期新增地方政府债券4.21万亿元(一般专项债6909亿元，专项债券35191亿元)，整体发行节奏偏慢，叠加地方政府正在“化债”行动中，导致整体基建投资增速放缓，现在延续“提前下发”举措，各地政府可提前计划项目并启动发行工作，进度与效率将有效提高。

根据经济日报，去年10月提前下达2023年新增专项债券额度2.19万亿元，推动了今年上半年各地发行用于项目建设的专项债券超2万亿元。此次若按2023年地方政府新增一般债务限额7200亿元、新增专项债务限额3.8万亿元的60%顶格下达，2024年一般债和专项债提前批额度最高将达到4320亿元和2.28万亿元。

根据财政部2023年1-8月地方政府债券发行数据来看，1-8月新增一般债投入前四大领域分别为社会事业(28%)、交通基础设施(20%)、市政建设(19%)、农林水利(15%);新增专项债投入前四大领域分别为市政和产业园区基础设施(33%)、交通基础设施(18%)、社会事业(16%)、保障性安居工程(13%)，后续若按该比例进行提前批投入，相关建筑及建材产业后续将迎来有持续发力。

同时相较于之前，对专项债发行和使用提出了更多要求，包括建立健全提前下达新增地方政府债务限额管理制度，可以指导地方加快新增地方政府债券发行使用，保障重点项目建设进度;督促地方将债券资金纳入年初预算，规范预算管理;协调债券发行时间，均衡发行规模，合理降低融资成本，均有助于专项债发挥其逆周期调节工具的效果。

投资策略：

目前国内经济仍依赖基建发力。在此次政策推出下，整体基础设施建设资金来源将得到相应支撑，基础设施建设投资、建筑建材行业料将迎来景气周期。

风险因素：

地产信用风险带来减值损失;地产及基建投资增速不及预期;原材料价格大幅上涨;宏观经济周期波动风险;下游需求不及预期;重大项目进展不及预期;汇率大幅波动风险;低价竞争导致毛利率下行;各企业订单收入转化不及预期;回款周期拉长风险。