国金证券：A股趋势性行情的出现 还需要什么“增量”条件？

智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，近期，上证指数跌破3000点，A股估值也已低于2008年1664点水平。综合考虑行业结构、投资者结构等变化，A股市场的趋势性反弹，可能还需要基本面与流动性的共同改善。当前，基本面、政策的积极信号正不断积累，左侧投资的窗口已经出现趋势性行情的出现，但或仍需流动性环境改善带来的支持。库存绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确，万亿国债落地，也释放了更强的积极信号。市场行情向趋势性反转的演绎，还需要关注资金端行为模式的变化。

国金证券主要观点如下：

一问：全球视角下中国资产的估值?跨国、跨资产、跨时间比较，均处于“较低”水平

横向比较来看，A股、港股当前的估值，相较海外股市或国内债市、均较为便宜。从资本市场估值来看，最近12个月摊薄市盈率口径，全球指数与新兴市场指数分别为18.0与14.3，而A股、港股分别为12.2和14.4。8月中旬以来，A股股债收益差持续在2倍标准差以下震荡;A股股权风险溢价也仅为5.2%、逼近5年均值以上1个标准差。

纵向比较来看，当前A股、港股估值也均处于较低的历史分位水平。2010年以来，上证指数、恒生指数市盈率历史分位数分别为33.5%、4.4%。同为经济增速较快、估值相对较低的市场，印度SENSEX30、越南胡志明指数全年分别上涨7.0%、8.2%，而上证指数、恒生指数则分别下跌4.9%、13.2%，国内市场的“低估值”优势似乎并未显现。

二问：多重视角下的估值“误区”?投资者结构、行业结构等变化，放大了“估值”优势

投资者结构、行业结构的变化，一定程度上放大了A股的“估值优势”。第一，外资等占比不断提升， 截至2023Q2公募基金持有A股市值约5.6万亿，北上资金累计净流入1.8万亿;“机构化”过程中高估值个股的价值重估，或带动市场估值整体下行。第二，A股金融等低估值行业占比达15.8%、相对偏高，分行业比较，A股估值优势或有所弱化。

此外，经济增速中枢的下行、投资者情绪的低迷、市场流动性的下降也均会对估值产生影响。第一，2019年以来，随着经济中枢的下移，10Y国债利率中枢由3.5%下行至2.9%，推高了股权风险溢价。第二，2023年以来，A股情绪指数持续下行，上证指数换手率快速下行至0.7，情绪低迷、流动性弱化的市场环境下，估值水平也会有所下降。

三问：行情启动需要的“增量”条件?流动性环境与经济基本面的共同改善

综合考虑行业结构、投资者结构等变化，A股市场的趋势性反弹，可能还需要基本面与流动性的共同改善。2012-2013年间，也曾出现股债收益差跌破2倍标准差，但市场长期处于底部;彼时，GDP“破8”引发市场担忧，“620钱荒”加剧市场震荡。直至2013年8月，PMI再度上行、市场流动性缓和后，A股才再度上行。

基本面、政策的积极信号正不断积累，左侧投资的窗口已经出现;但趋势性行情的出现，或仍需流动性环境改善带来的支持。库存绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确;万亿国债落地，也释放了更强的积极信号。市场行情向趋势性反转的演绎，还需要关注资金端行为模式的变化。