从业务拓展看滨海投资(02886)：城燃主业内生外拓，成长潜力进一步释放

当天然气被标以清洁替代能源头衔的那一刻起，承载着“双碳”目标桥梁作用的城燃板块对资本市场的吸引力可谓是呈指数级上升，迄今依然热度未消。

但在近年以来，受全球疫情多发和地缘政治风险所扰动，国际能源市场波动频繁，大部分城燃企业的经营效益面临极大挑战的同时，股价又在港股大市整体悲观的背景下出现情绪性错杀。

不过，时间步入2023年，市场所静待的天然气行业拐点已经到来。借此行业复苏提速之际，新的投资良机已经出现：立足天津、放眼全国的清洁能源企业滨海投资(02886)，此刻正在向市场传递强烈的价值信号。

内生性增长稳定，业绩增量未来可期

自成立以来，滨海投资积极在全国开拓燃气项目，除了立足于优势区域的天津市场，持续获取工商业发达、人口稠密的核心区域项目，还注重深耕外埠区域的重点城燃市场，从而构建更完整的全国性经营区域。

从该公司由自愿性公告中释出的利好来看，下半年来滨海投资可谓捷报频传。一方面，在保证内生性稳定发展的同时，积极推进项目通气运营，两大重点项目正式通气;同时，占据优势区域的滨投，正择优选择外延并购项目，持续拓展城燃业务版图。

先看通气运营的项目方面，评级机构惠誉预期，毛差回升、销气量增长以及增值服务和综合能源业务贡献度上升，中国城燃企业EBITDA有望提升。在此其中，滨海投资自8月起向天津市东丽区军粮城燃气发电厂供气。天津军粮城发电有限公司是中国华电集团有限公司的附属公司，该发电厂地处天津市东丽区，占地面积81.3公顷，现有三台350MW燃煤机组和一台661MW级9H型燃机，有望助力该公司取得同业中最高销气量增速。

9月19日，滨海投资宣布，由集团间接持有45%股权合资公司泰兴公司向耀华玻璃供应天然气项目亦已正式通气营运。据了解，秦皇岛耀华玻璃项目目前已经投产一条日熔化量950吨一窑两线优质浮法玻璃生产线，用气量约为每日18万立方米。随着另一条日熔化量600吨高档颜色浮法玻璃生产线的投产运营，预计耀华玻璃整体用气量可达约每日30万立方米，全年计最高则达1.095亿立方米。

上述两项的投产运营不仅表明了公司项目落地利润有望逐渐释放，还意味着工商业用户对滨海投资项目运营能力的认可，配合毛差进一步修复，同时代表着下半年内其销气业务有望呈现量价齐升的趋势，对业绩和利润增长形成实质性的提振。

10月以来，滨海投资全资附属滨投天津与北燃集团全资附属北燃天津先后订立了战略合作框架协议及天然气购销合同。主要内容有：一) 北燃天津为滨投天津提供具有竞争优势的液化天然气代加工服务，包括但不限于液化天然气船停泊、液化天然气的卸除、接收及储存、气化、装车以及交付;二) 滨投天津在管线资源范围内所辐射的大客户有天然气需求，且北燃天津具备资源供应能力时，优先为北燃天津提供天然气代输服务，代输费用采用预付形式;三) 北燃天津优先为滨投天津稳定供应管道天然气，在天津南港液化天然气接收站投产后，滨投天津相同条件下优先采购北燃天津天然气资源。当滨投天津管线辐射范围内电厂等大客户有液化天然气采购需求且北燃天津具备资源供应能力时，于同等条件下优先选择北燃天津的液化天然气资源。

总括而言，此项合作对滨海投资的好处众多，首要则是集团成功开拓上游新气源，相信日后能进一步优化气源采购结构，增强购气议价能力，对降低成本及提升毛差将有莫大帮助;其次，在滨投天津管线与北燃天津液化天然气接收站直接联通、经营市场相连的前提下，双方基于各自资源优势，展开上下游全面合作，这对双方而言，可谓意义重大。

10月18日，该公司又与真兰仪表订立《研发合作框架协议》，双方拟在新技术及产品开发、定制产品研发、软件开发及应用、标准编制及知识产权申报四个方面达成合作，有望进一步助其实现城燃甚至新能源领域上研发与技术的突破。

综合来看，滨海投资不断优化产业布局，在核心产业上实施天然气全场景布局,并于近期获得天津泰达在二级市场内真金白银增持。在现时流动性紧绌，港股气氛低迷的背景下，天津泰达此举，明显是对滨海投资发展潜力高度肯定。而控股股东的进一步支持，将凸显集团上下游一体化竞争优势，从而强化内生增长，实现高效成长的目标。

外拓再下一城，规模扩容创造新动能

在城燃项目并购方面，滨海投资一贯秉承审慎原则，精选优质城燃项目。今年1月，该公司完成了对南京金屏燃气的收购，并以此为契机进一步整合成立南方集团，为其引入战略投资、助其投融资、进行专业化管理，利用南方较好的营商环境，将其打造为驱动集团整体成长的又一引擎。

而在下半年，外拓方面再度传来利好。9月25日，滨海投资公布，公司全资附属滨投天津与保定翔灿天然气销售有限公司的股东订立股权收购意向协议，滨投天津拟以控股收购为目标，收购保定翔灿天然气销售有限公司不低于60%的股权。

据悉，目标公司为坐落在中国河北省保定市白沟镇富民北路西侧的燃气经营企业，燃气特许经营区域为保定市白沟新城。白沟新城地处京津冀三角地带，毗邻雄安新区且临近安新公司及清苑公司。在中国政府全面深化改革和扩大开放雄安新区的决策支持下，保定市作为中国内地北方知名的商品集散中心，具有良好的发展前景。

事实上，这并非滨海投资首次在河北省内进行深入探索，之前其布局涉及涿州、秦皇岛、燕郊、唐山、冀州、清苑、安新等多个区域。因此，此次新并购项目可与省内其既有的成熟项目公司在气源获取、气源指标共享、经营联动等方面形成区域协同效应，增加该集团经营收入及利润的同时，进一步提高集团在河北区域的影响力及竞争力。

不仅如此，河北省具备区位、交通便利、产业体系完善等优势，可积极承接京津地区产业转移。在产业转移大势中，公司既往的工业客户有望进行最大限度保留，还有望承接原本处于经营区外的工业用户，保障其工业销气长期稳定发展。

有鉴于此，公司凭借对京津冀地区用户的深度开发，以及对工商业用户的持续扩张，公司天然气销售量多年来保持着高增速，其中工商业用户为主要增量。数据显示，今年上半年，滨海投资的工商业用户销气总量达到8.9亿立方米，比2022年同期增长了10%，占全公司销气量的76%。如上文所言，在成功争取军粮城电厂及耀华玻璃通气后，预期集团销气总量增速或将有意外惊喜。

同时，通过上述举措不难看出，滨海投资现已以天津、河北、山东等工商业发达的北方城市为核心区域，深度覆盖周边城燃项目业务群;另一方面则持续深掘江苏、浙江、江西等南方新兴经营优势区域，且在不断扩张城燃项目数量的同时注重提升区域项目覆盖密度，形成内生与外拓并行成长的双轮驱动模式，为集团提供更多的成长动能。

经济复苏步伐提速，城燃重回成长正轨

通常来说，能源消费量与宏观经济景气度显著正相关，纵观上半年国内天然气市场的整体价格走势，受到全球经济增速放缓、采暖季气温偏暖、欧美地下储气库库存高位等多重因素影响，天然气终端需求持续疲软，市场供大于求情况明显。

然而，这一趋势有望在第三季度得以改善。而根据国家统计局数据显示，前三季度我国GDP同比增长5.2%;其中，三季度增长4.9%，增速略高于预期。

其中更值得关注的是，工业生产平稳复苏，装备制造业增势良好。2023年1-9月规上工业增加值同比增长4.0%，较1-8月提高0.1个百分点，在去年同期基数较高的情况下增速稳中有升，表明工业生产在政策组合拳接续发力的背景下，呈现回暖态势，与制造业PMI连续4个月回升、并于9月升至扩张区间释放出的积极信号吻合。

种种迹象显示，当下我国经济正处于宏观经济好转，能源需求复苏提速的阶段。据2023年8月份全国天然气运行快报统计，2023年8月，全国天然气表观消费量326.8亿立方米，同比增长11.1%。1-8月，全国天然气表观消费量2598.1亿立方米，同比增长7.4%，整体天然气需求反弹显著。接下来，因金九银十期间工业企业消耗气量有望上升，供暖季前城燃迎冬补库或增加，加之刺激经济措施陆续出台，下游能源消费量的提升有望持续传导，为城燃行业带来需求端的大幅改善。

除此以外，困扰行业多时的，过去上游气源高气价叠加顺价机制不通畅而产生的居民用户毛差压力逐渐消散。在国内市场，随着居民用户天然气顺价机制有序推进、多地密集落实天然气顺价机制，滨海投资早前已宣布在河北、山东及江苏等11家子公司已受益于顺价，后续天津市亦完成顺价，相信对其毛差有逐步修复作用。

以此足见，目前作为企业根基的燃气业务平稳增长，不断为滨海投资提供稳定的工商业客户资源和经营现金流，而增值服务的延伸有望进一步挖掘用户的潜力，确保该公司拥有长期且可持续的扩展空间，也为后续的业务拓展打下坚实的基础。

展望未来，随着宏观环境好转、市场情绪回暖，城燃板块有望迎来新一轮景气度向上的周期。即便今年以来港股天然气板块股价表现一般，其中更不乏下跌三成四成的龙头企业，但这些基本盘稳健、多维布局领先的行业龙头或受益估值修复。

作为成长性与确定性兼备的城燃行业黑马，滨海投资的价值回归机会显然值得关注。目前，公司估值明显被低估，只有约6.6倍市盈率，较行业平均的约12.5倍有很大距离。若单论估值追落后，滨海投资市盈率回升至10倍不过分，若配以成长主题，将估值提升至12.5倍亦算合理，以此推算，滨海投资股价应在2.4元至3元，加上现时股息率亦有6.25%，现时已位于“进可攻退可守”的区间，其成长后劲已是不容小觑。