中国太平(00966)：专注保险主业，挑战更高目标

本文来自中信证券研究部非银组研报《中国太平(00966)电话交流会纪要：专注保险主业，队伍挑战更高目标》，作者为分析师邵子钦、童成墩、田良以及联系人薛姣。

智通财经APP获悉，2018年1月11日，中信证券研究部非银组邀请中国太平(00966)与投资者进行交流，中国太平CFO兼董事会秘书出席会议。

中信观点如下：

量价齐升推动太平人寿新业务价值跨越式增长。公司持有75.1%太平人寿，占公司内含价值的68.6%，是公司价值和盈利增长的核心来源。2012年以来，太平人寿分三阶段实现从精英模式向组织发展和团队高速裂变转变。公司代理人队伍从5.8万人增长至2016年的26万人，复合增长率为46%;2017年上半年继续增长59.9%，队伍达39万人。

代理人队伍的跨越式发展，带动了公司个险新单保费的快速增长，保障型保单占比提升新业务价值率，量价齐升推动新业务价值远快于同业增长。预计未来将凭借产能优势继续实现代理人增长、保障型保单占比将继续上升、有望继续降低对银保的依赖，量价齐升的增长趋势有望延续。

聚焦保险主业，队伍挑战更高目标，助推公司估值修复，维持“买入”评级。靠预期回报和新业务价值贡献，预计未来三年太平人寿内含价值维持20%以上增长。过去两年太平人寿剩余边际复合增速在30%以上，叠加准备金进入释放周期，寿险利润迎来增长拐点。

公司2018年代理人队伍规模将挑战更高的平台。公司强调聚焦保险主业，有助于估值修复。预计公司2017/2018年每股内含价值分别为33.7/40.9港元，目前股价对应的P/EV仅为0.98/0.81倍，低于同行。维持“买入”评级，按2018年1倍EV估算，未来一年目标价为40.9港元。

风险因素：利率步入长期趋势性下行。

会议纪要如下：

“开门红”低于预期影响：结构性乐观，对价值及利润基本无影响

行业角度，“开门红”影响不应高估。原因：

对产品层面，对EV和和NBEV基本无影响。开门红铺设产品仍然是缴费期短的快返产品，无论产品质量高低，总体看均属各公司产品组合中相对廉价一类。对EV和NBEV而言，“开门红”产品贡献极小，行业内品控较好的公司可维持对EV和NBEV中性略偏积极影响，即对NBEV贡献低于10%甚至更低。

损益表层面，基本无影响。对损益表影响取决于市场现金管理机会和公司投资管理能力，影响偏中性。

现金流层面，上市保险公司基本无影响。存量趸缴产品越多，现金流吃紧的公司对上层建筑掌控力越低，无法顾及EV及损益，主要考虑维持现金流及保证可供委托投资的资产规模。

管理层角度，对“开门红”低于预期保持乐观。原因：

-更关注缴费期限拉长的有利影响;

-首次返还期自1-2年变为5年，意味着产品质量优于往年;

-NBEV及损益表层面，虽然无法与长久期期缴产品相比，但同比口径下，开门红产品产品配置改善，对NBEV、EV及损益均有改善贡献。

销售队伍角度，情绪确有影响，队伍仍保持稳定。开门红，特别是年初预售是个人代理迅速锁定佣金，解决生存需要和财富积累的机会，销售不及预期对士气确有影响。但管理层对销售的消极情绪担忧并不重。原因：

-不及预期是行业现象，并非公司个体原因，对所有销售队伍均有影响;

-公司历史长久期期缴保单多，若考虑个代本人和整个团队的首年、次年及第三年佣金及团队建设成本，跳槽代价极高。

开门红虽不及预期，但对公司、股东和投资者基本无影响，受影响的销售可选择余地有限，只能更努力提升今年业绩。从这一角度看，不及预期结构上有利。公司对2018年年EV/NBEV目标不变。

太平的应对措施：不排除适当增加活动率，继续增加长期保障产品比重

从公司角度看，采取何种措施应对，从三方面考虑：

现金流角度：无较大动力强推开门红产品获取流动性。①公司目前在手现金及现金等价物充裕，足以应对正常退保安排，无强现金需求。②目前市场上虽然存在现金管理机会，但交易对手方素质及底层现金流支撑能力不足以促使公司刻意增加负债端现金流回笼。

销售队伍稳定角度：不排除春节前后适当增加队伍活动率。团队管理和建设客观需要适当活动率，保持团队运转强度，因此不排除春节前后通过奖金和红包适当推进部分产品销售，增加个代回笼市场闲置现金的机会。

公司销售策略角度，继续增加开门红中长期重疾险产品比重。公司在去年一季末即尝试改变，除传统快返产品外，开门红推广中增加部分重疾险产品，今年仍会持续推进。2017H1公司NBEV增速列行业第一，同比高于60%，主要由于行业上半年对重疾险推广不足，反向证明“开门红”的影响有限。

未来长期增长：有望保持优于行业增速，坚定不移扩充代理人队伍

三年再造是对公司整体能力的锤炼和提升，是2017年高速增长的准备期。具体表现：

金牌销售队伍高速增长。三年再造期间，金牌销售由100+增长至1000+，即一年内长期缴产品首年保费超百万人数超过1000人，2015年以来目前该数据又翻了一倍。

管理层谈判力增强。再造前金牌销售队伍强势，管理层弱势;目前销售队伍谈判力降低，管理层拥有更多决策权，能够过更为合理的方式掌控成本。

精品路线下，组织架构体系与集团管控能力增强。三年再造(2012-2014)战略后，公司提出精品战略(2015-2017)。公司投入更多精力于内部体系建设，对KPI、成本管控、风控均进行了一系列优化。

经过“3+3”锤炼，未来太平的体量和规模效应将逐步显现，有望实现优于行业水平增长。实现路径：

负债端：继续坚定不移发展个险渠道。①过去6年公司积累的10年期缴业务续期保费的存量释放提供基础;②未来几年的关键竞争点仍然是发展代理人队伍。全年挑战人力迈上新平台的目标不变。希望能够在未来5-8年将有销售天分的代理人纳入自身销售体系，为此将大力投入。

资产端：加强资产配置能力的打造。①大类资产配置能力提升;②适应IFRS9，对大小股票持仓重新梳理调整，基本已经完成;③加强精算假设的优化，尽量实现营运偏差正贡献。

银行投资：财务投资目的，专注保险主业

银行符合保险资金配置需求，不追求综合经营。公司无意成为银行控股或综合控股公司。公司投资银行，更多基于可投资资产规模不断累积的权益底仓配置需求。银行成熟的商业模式、高杠杆及ROE，都满足保险长久期资金需求。但投资时点尚需等待，短期无时间表。

问答：

Q1：代理人竞争市场，国企背景是否会影响代理人培养?

A：行业内几乎所有公司，销售队伍考核体系独立，与内勤员工考核体系不同。代理人参照“基本法”考核提佣，公司只需要确保基本法的有效执行即可，因此培养机制上公司并不弱于民企。高效代理人跳槽，对个人及其团队成本都非常大，因此个险团队的流失极其有限。

Q2：公司新业务价值率低原因?

A：与产品结构有关。①从产品价值角度，虽然长期重疾险和长期意健险价值率高，但单位保费低，销售佣金低。销售人员意愿有限。②长期分红险，价值率略低于重疾险，但好处是单位保费高。只要缴费期足够长，新业务价值率也可以达到两位数。分红险与居民消费增长挂钩，只要经济增长则存在潜在销售市场，外延扩张快。不同保险公司对两类保单的侧重不同，因此长短期利润出现分化。

Q3：高价值保单的高增长何时可向市场证明常态性?

A：一般高价值产品重点在下半年销售，2017年公司尝试在上半年进行了一定铺设。预计今年会在上半年适当铺设，现金流充裕的公司更倾向于全年均衡投放。公司希望整体弱化“开门红”占用的个代精力和时间，更多专注于高价值保单销售，保证平稳的现金流流入。（编辑：王梦艳）